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IAG: MEDIDAS E IMPLICACIONES DEL COVID-19 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

No se han aportado datos muy concretos sobre las medidas y sus impactos, aunque sí parece que la flexibilidad más relevante, que es la de los empleados, se está dando y ayudará. En todo caso, según nuestros cálculos, con las salidas de caja previstas hasta ahora IAG necesita un EBITDA de ~5.000 M euros para poder pagar su dividendo sin destruir caja (sin considerar variaciones de circulante). En el escenario actual, asumiendo una reducción de capacidad para el conjunto del año del -30% (vs -15% con las reducciones anunciadas hasta ahora; asumiendo que las restricciones no se levantan hasta el verano), vemos difícil que IAG pueda alcanzar un EBITDA >3.000 M euros, lo que implica que debería reducir sus salidas de caja en unos ~2.000 M euros (un ~50% del FCF generado en 2019), algo que nos parece muy ambicioso de asumir, por lo que creemos que salvo que vean una recuperación muy fuerte, el dividendo complementario de 2019 será cancelado. De cara al 2021, gracias al precio del petróleo actual y la salida de aviones de alquiler (vencen 40 contratos de aviones en leasing) creemos que se liberarán ~1.000 M euros, que unido a una mejora en la situación, dejarían un panorama más benévolo y probablemente permitiendo la vuelta al pago de dividendo. Este ejercicio asume que IAG mantiene una capacidad un -25% por debajo de la prevista en 2021.
En definitiva, creemos que la situación financiera de IAG, con 9.300 M euros de caja (7.350 M euros de efectivo + 1.900 M euros en líneas de crédito), permite tomar medidas con cierta perspectiva/calma. La clave a corto plazo serán las negociaciones con los sindicatos y la reducción de salidas de caja, mientras insistimos en que el dividendo complementario de 2019 creemos que será cancelado.
Nosotros revisaremos nuestras estimaciones, pero pensamos que incluso en un escenario estructural con un 25% menos de capacidad (asumir que el tráfico aéreo mundial se va a reducir en un -75% no es razonable y entendemos que las restricciones se irán relajando), IAG sería capaz de pagar dividendo, generando un EBITDA ~5.000 M euros, gracias a una estructura de costes más acorde con la realidad del sector, algo que podría ocurrir ya en 2021. Incluso bajo este escenario, no veríamos P.O. por debajo de los 4,5 euros/acc. (+55% frente al precio de cotización actual y –45% vs nuestro P.O. hoy, que situamos Bajo Revisión). Esto es así sin considerar que tras la situación actual, veremos un entorno competitivo más favorable por el menor número de aerolíneas, que dará lugar a ingresos unitarios estructuralmente más altos, permitiendo recuperar la rentabilidad en la industria vía precio. Así, la cotización actual estaría descontando un EBIT normalizado de ~2.000 M euros (-41% vs 2019 y asumido hasta ahora en nuestra valoración).