Aktionärsbrief: Der Trugschluss mit den Makrofaktoren

Von Dr. Dirk Markus

Wir befinden uns in herausfordernden Zeiten für Investoren. Hierfür sind vor allem zwei Gründe ausschlaggebend:

- Der Brexit und die Frage, ob sich daraus ein Desaster entwickelt, und

- das mögliche Eintreten einer globalen Rezession.

Um zu beurteilen, was diese beiden Faktoren für die AURELIUS Equity Opportunities bedeuten, muss man vor allem auf zwei Dinge achten: Zum einen, ob wir weiterhin in der Lage sein werden, attraktive neue Transaktionen durchzuführen und zum anderen, wie sich dies auf unser bestehendes Portfolio auswirkt.

Übernahmen in Großbritannien: Inmitten der Brexiphobia die verborgenen Schätze finden

Wie Sie sicherlich gelesen haben, hat die AURELIUS Equity Opportunities in diesem Monat die Übernahme von zwei Unternehmen in Großbritannien angekündigt, BT Fleet Solutions und Teile des Armstrong-Deckengeschäfts.

Beide Transaktionen wurden von unseren Aktionären skeptisch betrachtet, sie stellen unsere Investments in Großbritannien im aktuellen Umfeld in Frage.

Makroökonomische Faktoren wie der Brexit werden zweifellos heftige Auswirkungen auf die britische Wirtschaft haben, das bedeutet jedoch nicht, dass es dort nicht auch weiterhin sehr gute Investitionsmöglichkeiten für uns als Special Situations Investor gibt.

Unsere Aufgabe ist es, hinter diese makroökonomischen Faktoren zu blicken und sich die Mikrothemen anzusehen, die für das jeweilige Unternehmen den Ausschlag geben. Denn genau diese sind entscheidend für die Bewertung der Aussichten eines bestimmten Unternehmens.

Unsicherheit eröffnet Chancen

In der Tat hat die Zeit der Unsicherheit und Spaltung, welche der Brexit ausgelöst hat, ein einzigartiges Investmentumfeld für Investoren wie die AURELIUS Equity Opportunities geschaffen, die von dieser Sondersituation profitieren können.

Wir suchen in diesem Umfeld nach Transaktionen, die folgende Dinge vereinen: anständige Fundamentaldaten mit Verbesserungspotenzial zu attraktiven Konditionen. Wir sehen, dass die von den andauernden Brexit-Diskussionen ausgelöste Unsicherheit durchaus vorteilhaft für uns ist.

Der Brexit hat zu einer starken Abwertung des britischen Pfund geführt, was sich positiv auf britische Exporteure auswirkt. Schauen wir auf das Beispiel des Armstrong-Deckengeschäfts, das Teile für abgehängte Deckensysteme in zwei Fabriken in Großbritannien produziert. Das Unternehmen zahlt seine Hauptkosten, Löhne, Material, Elektrizität, Energie etc. in britischen Pfund und verkauft seine Produkte in verschiedenen europäischen Ländern, von denen der überwiegende Teil den Euro als Währung hat.

Insofern wird ein harter Brexit, der zu einem weiteren Verfall des britischen Pfund führen wird, für diese Unternehmen zu steigenden Gewinnmargen führen.

"Aber was ist mit Importzöllen? Diese werden sich zukünftig sicher negativ auf britische Exporteure auswirken", werden Sie fragen. Dies ist ein wichtiger Punkt. Auch wenn der harte Brexit kommen sollte, werden wir Meistbegünstigtenklauseln sehen, die dazu führen, dass Importzölle im unteren einstelligen Prozentbereich liegen werden. Dies wird keinen signifikanten Einfluss auf die Planungen von Unternehmen haben und vom Abwertungseffekt des Pfund überkompensiert werden.

Und wie verhält es sich mit attraktiven Übernahme-Konditionen? Die gleichen Makrofaktoren, die Investoren nervös machen, führen auch dazu, dass Verkäufer ihre Geschäfte zu attraktiven Preisen veräußern.

Die aufkommende Rezession - eine Grippe-Epidemie?

Eine der Metaphern, die ich immer wieder gern benutze, ist die folgende: die AURELIUS Equity Opportunities ist ein Krankenhaus für kranke Unternehmen. Letztens fragte mich ein Investor, was eine Rezession für unsere Konzernunternehmen in Großbritannien bedeuten würde. Man würde erwarten, dass eine große Zahl von Unternehmen in Schwierigkeiten gerät. Würde sich eine Rezession also wie eine Grippe-Epidemie verhalten, so würden die bereits notleidenden Firmen an ihr zugrunde gehen.

Eine globale Rezession hätte sicherlich Einfluss auf unser Portfolio. Dennoch gehen wir davon aus, dass makroökonomische Faktoren auf die bereits kranken Unternehmen in unserem "Krankenhaus" weniger Einfluss haben als auf gut gehende Unternehmen.

Warum glauben wir das?

Auch hier werden die Makrofaktoren von den Mikrofaktoren überlagert. Wenn AURELIUS Unternehmen kauft, sind diese zum Erwerbszeitpunkt typischerweise nicht besonders profitabel, ihre EBITDA-Margen liegen zwischen Null und zwei Prozent. Nach der Übernahme eines neuen Unternehmens arbeiten unsere Funktionsspezialisten zusammen mit dem Management daran, das Unternehmen wieder solide aufzustellen. Hierbei wird die EBITDA-Marge in den ersten 18 bis 24 Monaten auf acht bis zehn Prozent gesteigert. Im Durchschnitt sehen wir eine Verbesserung von 700 Basispunkten.

Wenn wir nun davon ausgehen, das Bruttoinlandsprodukt würde durch eine Rezession von 1,5 Prozent auf minus 0,5 Prozent, also insgesamt um 2 Prozentpunkte sinken und das Unternehmen würde eine Bruttomarge von 30 Prozent erwirtschaften, dann wäre das ein negativer Effekt von 60 Basispunkten auf das EBITDA. Das ist unschön, aber kein Desaster, vor allem wenn man die operative Performance um 700 Basispunkte gesteigert hat.

Wenn das Geschäft also noch nicht perfekt läuft, überwiegen die Mikrofaktoren die Auswirkungen, die eine Rezession haben wird, bei weitem.

Chancen bestmöglich nutzen

Für AURELIUS spielen Mikrofaktoren immer eine entscheidende Rolle in der Bewertung von Geschäftschancen und wir werden weiter in Regionen investieren, die aktuell vielleicht nicht en vogue sind wie derzeit Großbritannien, wenn eine Transaktion nach unseren Bewertungsmaßstäben Sinn macht.

Wir haben in Großbritannien ein starkes Unternehmensportfolio und werden weiter hart daran arbeiten, die operativen Veränderungen durchzuführen, die nötig sind, um die zukünftigen externen und internen Herausforderungen zu meistern und unsere Konzerntöchter wieder auf einen nachhaltigen Wachstumskurs zu führen.

"Das Wort Krise setzt sich im Chinesischen aus zwei Schriftzeichen zusammen - das eine bedeutet Gefahr und das andere Gelegenheit", stellte John F. Kennedy einmal fest. Wir sehen die Chancen, die sich auf dem britischen Markt in diesen Zeiten des Umbruchs und der Unsicherheit ergeben, und wollen das Beste daraus machen.