Air Berlin : Un vrai casse-tête !

Air Berlin a annoncé son intention : i/ d’inviter les porteurs de ses OC 2019 existantes (encours de 140 m EUR) à les échanger contre de nouvelles OC (l’« offre d’échange »), et ii/ de lever des fonds supplémentaires dans la limite de 85 m EUR en proposant de nouvelles OC (le montant exact dépendra des taux d’apports et de souscription). - À cet effet, Air Berlin prévoit d’émettre de nouvelles obligations convertibles garanties par Air Berlin PLC pour un montant nominal total d’au maximum 125 m EUR, d’échéance 6 mars 2019 (même maturité que l’OC existante), servant un coupon de 8,50 % (vs 6,0 % pour l’OC existante) et ayant un prix de conversion de 1,15 EUR (vs 2,11 EUR ; mais la nouvelle OC sera encore largement hors de la monnaie, le cours actuel de l’action étant de 0,60 EUR). La date de l’« investor put » de la nouvelle OC sera le 29 décembre 2017 (vs le 6 mars 2017). La parité d’échange est de 1 pour 1. - En outre, Etihad : i/ apportera à l’offre d’échange les 40 m EUR d’OC qu’il détient, et ii/ conclura avec HSBC un total return swap couvrant une partie des nouvelles OC. - Après un bref échange avec l’IR d’Air Berlin, nous comprenons que tous les porteurs d’OC – y compris ceux ayant déjà exercé le put – peuvent apporter leurs obligations à l’offre d’échange, et que le montant maximum de ces nouvelles obligations sera de 125 m EUR. Si nous déduisons les 40 m EUR qui seront apportés par Etihad, il reste 85 m EUR, lesquels pourraient : i/ provenir d’autres porteurs d’OC apportant leurs obligations à l’offre d’échange, et/ou ii/ être du new money (qui n’en serait pas vraiment puisqu’il servirait, selon nous, à rembourser le put des porteurs d’OC ayant exercé l’option). - À notre avis, Air Berlin cherche à gagner du temps en prorogeant de moins de 10 mois l’option de put. Rappelons que la société reste dans l’attente de la finalisation de la cession de sa filiale autrichienne, Niki, à Etihad pour 300 m EUR, ce qui pourrait expliquer cette opération de liability management. De plus, à fin septembre 2016, les liquidités s’élevaient à 261 m EUR, dont 114 m EUR étaient du « restricted cash » (sans parler des liquidités nécessaires à la société pour bien tourner…). Enfin, Etihad se ménagerait aussi plus de temps pour repenser sa stratégie de partenariats capitalistiques (rappelons que le CEO actuel d’Etihad, James Hogan, quittera la société au S2 2017) et/ou envisager une opération de plus grande ampleur impliquant Lufthansa (Ba1/BBB- nég.) comme l’ont indiqué plusieurs articles dans la presse allemande. - La future nouvelle OC d’Air Berlin offre un meilleur carry (coupon supérieur de +2,5 points comparé à l’OC existante) dans un univers d’OC où très peu d’instruments procurent des rendements attrayants. Cependant, nous ne savons pas ce qui pourrait se passer avant décembre 2017 (date du put de la nouvelle OC). Etihad continuera-t-elle de soutenir la société et ses créanciers ? Qu’Etihad apporte ses 40 m EUR d’OC et ait conclu un total return swap est un élément positif, mais ne signifie pas qu’Air Berlin ne peut faire faillite à l’avenir. En effet, il existe différents types de total return swap : avec recours (Etihad continue de supporter le risque de crédit) ou avec recours limité/sans recours (HSBC supporte partiellement ou entièrement le risque de crédit). De plus, le communiqué de presse ne précise pas si, parallèlement au total return swap, HSBC garantira le placement des nouvelles OC 2019 (les 85 m EUR restant après déduction des 40 m EUR apportés par Etihad). Mais l’on peut supposer qu’HSBC souscrira, à l’émission, aux OC pour un montant équivalant au montant notionnel du total return swap. Enfin, nous ne connaissons pas le montant notionnel du swap (le communiqué de presse ne le mentionne pas). Or il dépendra aussi du montant des OC apportées. Il aurait nettement mieux valu pour les obligataires qu’Etihad prenne ferme une partie du placement de la nouvelle OC… - Pour toutes ces raisons/incertitudes, nous maintenons notre recommandation Alléger sur l’émetteur. Et pour les investisseurs étant investis sur l’OC, nous leur recommandons d’exercer l’investor put mars 2017. Cette opération de liability management nous rassure quant à la capacité de la société à honorer ce put. - >