Air France-KLM : 2017, une année charnière ?

Suite à un Déjeuner Crédit organisé avec la société, nous conservons notre rating estimé BB/Stable sur Air France-KLM et nos recommandations Neutres sur les obligations ‘senior unsecured’ et Buy & Hold sur la souche hybride Perpétuelle call 2020. Même si Air France a récemment obtenu le soutien des pilotes concernant la création d’une nouvelle compagnie à bas coût, 2017 devrait encore être une année riche sur le front des négociations syndicales (avec les risques de grève que cela implique) et sur la mise en place de ‘Trust Together’, le nouveau projet stratégique du groupe. Opérationnellement, l’année semble avoir débuté un peu mieux que prévu, avec un tassement des pressions sur la recette unitaire. - >Facteurs de soutien - - Air France - KLM fait partie des plus grands groupes aériens en Europe (93.4 millions de passagers transportés en 2016, CA de 24.8 mds EUR). Ses compagnies Air France, KLM, Hop! et Transavia, couvrent plus de 300 destinations dans une centaine de pays. Air France-KLM a aussi développé des positions de premier plan dans la maintenance (n°2 mondial parmi les acteurs multi-produits) et dans la restauration à bord (sa filiale Servair est le 4e mondial du secteur).. La priorité reste donnée au redressement de la rentabilité et au renforcement de la structure financière. Grâce aux cessions d’actifs ces dernières années et à l’amélioration des marges, le groupe a retrouvé des ratios de crédit plus confortables. Au 31/12/16, le ratio DN/EBITDA s’établissait à 1.3x, contre une moyenne de 3.8x entre 2010 et 2014. Ajusté du leasing opérationnel (méthode du multiple de 7 fois), il ressort à 2.9x, contre 3.4x en 2015 et 4.7x en 2014. L’objectif établi dans le cadre du nouveau plan ‘Trust Together’ reste d’avoir retrouvé un ratio ajusté inférieur à 2.5x fin 2020, en milieu de cycle. . Bonne maîtrise de la liquidité (4.3 mds EUR de liquidité + 1.8 md EUR de RCF disponibles) et bon accès au marché du crédit malgré l’absence de rating.Points à surveiller - - Le transport aérien est un secteur à faible visibilité. Les profits peuvent s’avérer particulièrement volatils, selon l’évolution de la conjoncture, les surcapacités, le coût du pétrole (le carburant représente environ 20 du CA annuel) mais aussi les aléas de la météo ou encore les risques géopolitiques, qui ne sont pas réellement prévisibles. - Réformer Air France-KLM est une tâche ardue, compte tenu des nombreuses parties prenantes (la Direction, versus trois catégories de personnel avec des objectifs différents, réparties dans deux filiales distinctes), ce qui peut freiner la capacité du groupe à s’adapter aux nouvelles conditions de marché. . Les relations conflictuelles avec le personnel sont d’autant plus pénalisantes que, dans ce secteur, une grève peut s’avérer très rapidement coûteuse.- Etant plus endetté que la plupart de ses concurrents, Air France-KLM doit arbitrer entre son désendettement et les investissements qu’il pourrait faire pour développer ses capacités.. Nous identifions deux sources éventuelles de sortie de cash exceptionnelle en 2017 : i) la renégociation du plan de retraite des pilotes de KLM (jusqu’à 94 m EUR de versements exceptionnels) et ii) une sanction dans le cadre des ententes dans le fret jusqu’en 2006 (345 m EUR provisionnés à fin 2016).