Air France-KLM : Update de nos recommandations suite à la publication du projet ‘Trust Together’ et aux résultats du T3 16.

Nous conservons notre Avis Crédit Stable et notre rating estimé ‘BB’, suite à la publication des résultats du T3 16 et des premiers éléments concernant le plan ‘Trust Together’. Le processus de désendettement du groupe reste engagé, tout comme l’objectif de réaliser un free cash-flow positif année après année. Nous conservons toutefois un biais négatif lié aux conflits sociaux récurrents au sein du groupe, qui font craindre, à long terme, sur sa capacité d’adaptation et, à court terme, font peser un risque coûteux de grève. Ceci justifie que la signature Air France-KLM soit un peu mieux rémunérée en termes de spreads par rapport aux obligations comparables. - Par rapport à notre dernière étude publiée le 14 septembre 2016 (« Transport Aérien : Avis de turbulence dans le ciel européen »), - . Nous maintenons une recommandation Neutre sur la souche AFFP 18, qui pourra être conservée en portefeuille. La prime offerte par rapport aux obligations comparables BB/BB- de notre échantillon est d’environ 50bp, ce que nous considérons conforme à la moyenne historique. - . Nous relevons notre recommandation d’Alléger à Neutre sur la souche AFFP 21, compte tenu de l’écartement de spreads enregistré depuis mi-septembre (+20bp, vs. -35bp de resserrement en moyenne pour notre échantillon de souches comparables notées), qui a fait suite à l’émission de la nouvelle obligation AFFP 22, que nous initions également à Neutre. Pour ces deux souches, nous estimons que la prime offerte par rapport aux comparables BB/BB- est de l’ordre de 70/80bp, ce que nous considérons « fair » par rapport à la prime proposée sur la 2018, considérant leur subordination structurelle par rapport à cette dernière (i.e. les obligations 2021 et 2022 ne bénéficient pas des garanties directes des filiales contrairement à la souche 2018 et à l’OCEANE 23). - . Nous conservons une recommandation Neutre sur l’OCEANE 23, put 2019. - . Nous affinons notre positionnement en Buy & Hold sur la souche AFFP Perp. Call 20, compte tenu du rendement offert au call (6.1% sur 4 ans), tandis que le step-up apparaît comme une incitation forte à rembourser les titres à cette date. Parmi les hybrides de notre univers, seule la souche COFP 4.87% perpétuelle offre un meilleur rendement sur son premier call en 2019, ce qui s’explique par le fait qu’il y a un risque plus élevé que le call ne soit pas exercé à cette date, mais plutôt au 2nd call en 2024 lorsque le groupe perdra le bénéfice de l’Equity content (dans ce cas, le rendement serait de 5.8% sur le call en 2024). - ( Quels seraient les éléments qui pourraient nous faire changer notre recommandation sur les obligations senior unsecured : - - de Neutre à Achat ? La confirmation d’un dialogue social renoué, qui faciliterait la réforme du groupe, et donc l’amélioration de ses marges et la reconquête de ses parts de marché en Europe. Nous verrions ceci comme un signal de « rerating » de la perception du risque crédit sur la signature. - - de Neutre à Alléger ? L’incapacité du nouveau management à rétablir le dialogue avec les syndicats, rendant beaucoup plus difficile la poursuite de la restructuration du groupe, l’accentuation des pressions concurrentielles compte tenu d’une détérioration du secteur du tourisme en Europe, …. - - >