Alain Afflelou : Focus Emission

Un refinancement en légère baisseAlain Afflelou (B3/B) a lancé mardi une émission obligataire de 425 m EUR afin de refinancer ses deux obligations existantes de 365 et 75 m EUR, toutes deux callables au pair à partir du 15 octobre prochain. Le nouveau financement sera réparti entre une tranche fixe de 250 m EUR et variable de 175 m EUR (répartition susceptible de varier) toutes deux à six ans. La tranche fixe sera non remboursable pendant deux ans et demi et la tranche variable pendant un an. En parallèle, le groupe a renouvelé son crédit syndiqué super senior de 30 m EUR à l’identique. Des perspectives d’IPO abandonnées à court terme mais qui pourraient réapparaître à moyen terme La perspective d’une IPO semble bel et bien enterrée à court terme en raison des incertitudes du marché sur les mouvements de consolidation chez les fournisseurs et les évolutions réglementaires. Afflelou devra donc attendre que ces incertitudes se dissipent avant d’envisager un retour sur les marchés actions. De notre côté, nous restons relativement confiants dans la capacité du groupe à faire face à ces évolutions grâce à un positionnement prix plutôt attractif et à la structure du marché français dominée par des acteurs moins performants. Nous pensons aussi que la promesse du président Macron de réduire à zéro le reste à charge pour les patients (via une baisse des prix) est beaucoup moins prioritaire que celle sur les aides auditives ou les prothèses dentaires où les Français sont moins bien remboursés que leurs voisins européens (à l’inverse des produits d’optique). Dans la perspective d’une IPO, le groupe conserve dans tous les cas une certaine flexibilité financière puisque le FRN deviendra remboursable dans un an et 40% de la tranche fixe pourra être remboursée à l’aide d’une augmentation de capital. A noter, point positif pour les investisseurs, que le groupe ne pourra pas rembourser 10% de la tranche fixe tous les ans avant le premier call.Globalement, le modèle nous paraît raisonnablement défensif et rapproche le groupe d’autres acteurs de la santé plutôt que des distributeurs traditionnels. Recommandation : Souscrire à partir de 4.25%, un niveau qui semble fair par rapport aux comparables en santé et distribution Le price talk de 4.5% sur la tranche fixe, bien que relativement serré, nous apparaît au final intéressant au regard des spreads des autres acteurs de santé et de distribution aux ratings équivalents. Parmi les émissions récentes comparables, le fabricant italien de prothèses Limacorporate (B2/B) a émis en août un FRN de 275 m EUR à Euribor + 3.75% et qui traite actuellement à 2.3%. Stada (B2/B+), le fabricant allemand de médicaments génériques et OTC, a émis en septembre une tranche fixe senior 3.5% de 735 m EUR qui s’est resserré depuis à 3%. Les obligations non sécurisées des laboratoires Synlab (Caa1/B-), Cerba (Constantin Investissement : Caa1/B-) et Unilabs (Caa1/CCC+), même si elles sont moins bien notées, sont également des comparables intéressants: en effet ces acteurs partagent avec Afflelou un modèle hybride de distributeur (impliquant un réseau physique et une clientèle finale atomisée) et d’acteur de la santé. Les souches rapportent respectivement 3.6%, 4.4% et 5.2%. ISSUERMDYS&PCPNMATURITYAMOUNTCALL DATECALL PRICEMKT PRICEYTCYTMYTWBased on workout dateASWZ-SPDSYNLAB UNSECUREDCaa1B-8.25001/07/2337501/07/18106.2109.73.26.23.601/07/18377344CATALENTB3BB-4.75015/12/2438015/12/19102.4108.02.03.52.015/12/19229220LIMACORPORATEB2B3.75015/08/2327515/08/18101.0102.22.33.32.315/08/1837594CONSTANTIN(P)Caa1B-5.37515/04/2518015/04/20102.7103.94.74.84.415/04/22429428MARCOLIN SPAB2B4.12515/02/2325015/02/18100.0101.6-0.33.8-0.315/02/18413-96AURISCaa1B-8.00015/01/2327515/01/18104.0106.3-0.46.6-0.415/01/18-15-14GRIFOLS SAB2B+3.20001/05/251 00001/05/20101.6101.53.23.03.001/05/22268271NIDDA HEALTHCARE(P)B2(P)B+3.50030/09/2473530/09/20101.8102.53.23.13.030/09/22273275UNILABSCaa1CCC+5.75015/05/2525015/05/20102.9102.55.75.35.215/05/22497499AVERAGE        2.64.42.5   Les acteurs de la distribution traitent dans l’ensemble à des niveaux plus larges malgré des ratings légèrement supérieurs. Nous notons parmi les émissions récentes le distributeur de vêtements Cortefiel (Masaria) qui a émis en septembre une tranche fixe 5% de 275 m EUR et un FRN 4.888% de 325 m EUR qui traitent à 4.8 et 4.9% respectivement. Ceci dit, nous jugeons le business model d’Afflelou plus défensif, ce qui justifie plutôt de le rapprocher des acteurs de santé. ISSUERMDYS&PCPNMATURITYAMOUNTCALL DATECALL PRICEMKT PRICEYTCYTMYTWBased on workout dateASWZ-SPDMASARIA B2-5.00015/09/2427515/09/19102.5100.85.84.94.815/09/21466473MASARIA B2e-4.88815/09/2432515/09/19100.0100.14.94.94.915/09/19525500AVIS BUDGET B1BB-4.12515/11/2430015/11/19103.1102.14.53.83.815/11/22342345SMCP GROUP SASB1B5.87501/05/2333401/05/19102.9108.62.14.12.201/05/19245232AVIS BUDGET B1BB-4.50015/05/2525015/05/20103.4102.34.84.14.115/05/23379377BURGERKING B3B-6.00001/05/2431501/05/20103.0108.33.74.53.801/05/20398381MOBILUX B3B5.50015/11/2438015/11/19102.8106.63.54.43.715/11/19381367PRESTIGEBIDCOB2B6.25015/12/2326015/12/19103.1109.13.34.53.315/12/19364346COTT CORPB2B5.50001/07/2445001/07/19104.1110.31.83.71.801/07/19210197BURGERKINGB3B-5.25001/05/2325001/05/18101.0103.21.44.61.901/05/18525-64KIRK BEAUTYCaa1CCC+8.75015/07/2333515/07/18104.4109.32.16.82.115/07/18255238AVERAGE        3.44.63.3   >