Generali : Un assureur rentable et solvable, des spreads attractifs, what else ?

Nous restons convaincus que les développements vont fondamentalement dans le bon sens mais nous maintenons une opinion crédit Stable, car la majorité des effets de la restructuration est déjà reflétée dans la rentabilité atteinte et ont été pris en compte dans les notations des agences. Et ces dernières restent capées par la note de l’Italie, laissant peu d’espoir de nouvel upgrade à moyen terme. - Que ce soit en daté ou perpétuel, les obligations Generali proposent des rendements supérieurs vs ceux des comparables, ce que nous attribuons à son exposition à l’Italie. Nous sommes acheteurs de ces obligations, pour le pick up de spreads et la poursuite de la recovery du crédit. Nous estimons que ce surplus de rémunération vs des pairs n’est pas justifié, car les notations sont déjà pénalisées et le groupe, dans sa longue histoire, a démontré sa résilience. - >Facteurs de soutien - - Le management de Generali et entre autres son CEO Philippe Donnet. Il a montré sa capacité à défendre l’indépendance et l’italianité de l’assureur face aux velléités de rachat/démantèlement d’Intesa en janvier, scenario peu favorable aux bondholders. Il a également rassuré les investisseurs, inquiets après le départ de Mario Greco, sur sa volonté de poursuivre et mener à bien le plan stratégique. - Son positionnement en Italie et à l’international. Si 33% des primes viennent d’Italie, 90% viennent d’Europe. Leader incontesté en Italie, il est également second en Allemagne, son deuxième marché. Il a des positions dans le Top 3 en Autriche et République Tchèque. - Le plan stratégique à horizon 2018 se déroule comme prévu. Il se base sur un renforcement du positionnement comme Assureur Retail européen, avec un accent mis sur la performance opérationnelle, qui induit une sortie des pays où le groupe n’a pas la taille, un programme de réduction des coûts renforcé et des modifications de mix produits. Les objectifs financiers principaux à horizon 2018 sont en bonne voie : ROE opérationnel de plus de 13%, une génération de cash-flow net conséquente qui permette d’assurer le paiement récurrent des dividendes. - La validation de l’ensemble de son modèle interne de Solvabilité. Le groupe utilise à ce jour une méthodologie standard couplée à des modèles internes pour certains risques et pays. Il attend la validation de son modèle interne en Autriche, Suisse et Espagne et pour les risques opérationnels. A fin juin 2017, la marge S2 en modèle ‘réglementaire’ ressortait à 188%, quand la marge en modèle interne complet était estimée à 207%. Points à surveiller - - Son exposition à l’Italie. Etant donné que 33% des primes sont collectées en Italie, le groupe a une exposition conséquente au BTP, d’environ 64 mds EUR et à l’économie italienne. Toutefois, le groupe a toujours su traverser les crises économiques et politiques de la péninsule. Cela demeure néanmoins un frein à la hausse des notations chez les agences, et au resserrement des spreads et apporte de la volatilité aux obligations.- Le coût des ouragans du mois d’août pour Generali, présent dans les îles avec les filiales locales de Generali France, reste une inconnue et impactera certainement la rentabilité du T3. - La situation de taux bas. Si les taux garantis sur affaires nouvelles sont en baisse régulière, le back book reste onéreux (1.73% de taux garanti moyen sur les contrats d’assurance vie) dans la situation de taux bas durable actuelle. Les pressions sont particulièrement fortes sur l’activité vie allemande, un portefeuille que le groupe vient de décider de mettre en run off.- Un leverage à monitorer, pour respecter les critères de Fitch et qui limite sa capacité à émettre de nouvelles obligations pour renforcer la marge.