AXA : Une acquisition complexe … mais transformante.

>Forces / Opportunités - - Une couverture géographique remarquable, avec un recentrage réussi sur les marchés émergents, en particulier en Asie, qui permettent à AXA de profiter des changements des besoins (dépendance) et d’une croissance plus dynamique que dans ses marchés matures. La priorité est désormais donnée à 16 pays. - Le changement du mix d’activités qui se dessine avec la cession des activités Vie/AM aux Etats-Unis et l’acquisition de XL Group, spécialiste de l’assurance dommages aux entreprises. AXA devient le leader mondial du marché de l’assurance dommages des entreprises avec un chiffre d’affaires pro-forma 2016 d’environ 30 mds EUR et de près de 48 mds EUR pour l’ensemble de l’activité dommages. Le groupe sera de fait moins dépendant à des marges financières en déclin et plus à des marges techniques. - AXA a confirmé la totalité des objectifs de son plan stratégique à horizon 2020 après les opérations majeures annoncées (IPO des activités US et acquisition de XL Group) car (i) leur capacité de résultats et leur taille de capitaux propres sont similaires et se compensent, et XL a même une taille de bilan inférieure (63 mds USD vs 216 mds USD) et (ii) des synergies et gains de diversification sont attendus. - Des fondamentaux solides et renforcés en 2017 : une performance opérationnelle stable et récurrente, une marge solide, une gestion ALM prudente et une liquidité importante. Faiblesses / Risques - - L’acquisition transformante de XL Group de 12.4 mds EUR va accentuer le leverage d’AXA dans un premier temps de 25% à 32%. Toutefois ce leverage pourrait augmenter si l’IPO des activités US est retardé et/ou leur valorisation inférieure aux attentes. - L’acquisition d’XL Group pourrait apporter plus de volatilité aux résultats, étant donné son exposition aux grands risques, et même si AXA compte la réduire. - Les nombreux actifs intangibles dans le bilan pèsent sur le capital disponible (avec une amélioration attendue post-IPO mais compensée par le goodwill qui sera enregistré à la consolidation de XL Group). A contrario, la qualité du capital réglementaire Tier 1 s’améliore. Avis Crédit : Négatif / Recommandations de marché : Achat 2047/27, Alléger CMS/TEC et 2040/20 et Neutre sur les autres - Les opérations annoncées sont en ligne avec la stratégie de recentrage sur l’assurance dommages entreprises annoncée par AXA, mais sont aussi de tailles conséquentes et complexes. Les risques liés au financement de l’acquisition de XL Group, dépendant en partie de la levée d’au moins 3.3 mds EUR de fonds lors de l’IPO des activités américaines, ont conduit les trois agences à prévenir de la possibilité de prochaines actions à la baisse sur les notations. Nous estimons que les notations d’AXA devraient être confirmées suite à l’IPO mais que des perspectives négatives seront justifiées pour refléter la progression sensible du leverage et du goodwill. Les obligations AXA ont évolué en 2017, comme les années auparavant, complètement en ligne avec le marché et avec les indices assurance. Depuis l’annonce de l’offre sur XL Group, et dans un marché compliqué, plutôt vendeur sur l’assurance, nous constatons un écartement des spreads des obligations benchmark de AXA supérieur à celui de ses peers et des indices. Le marché a donc, la plupart du temps, déjà intégré une possible dégradation des notations. De plus, la 2047/2027 a subi un repricing plus important suite à l’émission de la nouvelle 2049/2029. Ainsi, nous upgradons notre recommandation sur ce titre de Neutre à Achat. Enfin, nous abaissons notre recommandation à Alléger sur (i) la 2040/2020, trouvant plus de valeur sur les CNP ou Groupama et (ii) sur les CMS et TEC, estimant que le pick up vs benchmark a disparu, étant donné l’écartement des spreads sur les taux fixes et l’absence de réaction sur les CMS.