Banco Sabadell : ACHAT Tier 2 et AT1 ; la possible volatilité de marché post-élections catalanes pourrait créer des opportunités d’investissement

Qualifié d’exercice de transition par le management, Banco Sabadell a renforcé en 2017 ses fondamentaux de crédit, utilisant notamment sur l’exercice des plus-values de cessions d’actifs pour renforcer la couverture de ses actifs douteux. Suite à la réussite de son plan 2014-2016, dont les objectifs ont été globalement atteints, le groupe est en ordre de marche pour exécuter un plan 2020 qui nous parait raisonnablement ambitieux et bien articulé. Le risque idiosyncratique sur le crédit nous parait ainsi contenu. - Le risque politique a surgi suite au résultat du référendum catalan d’octobre et atteint la banque dont le siège était légalement enregistré en Catalogne, et qui présente des positions fortes dans la région. La banque a rapidement transféré son siège hors de la région afin de lever toute incertitude sur son régime légal et sa supervision. Par ailleurs, Banco Sabadell maintient ainsi son accès au refinancement BCE. Les retraits de dépôts ont été limités dans le temps et contenus en montant, et les clients sont revenus à la banque à la suite du transfert de son siège. A la veille du scrutin (21 décembre), les sondages donnent les partis indépendantistes et unionistes au coude à coude et un retour de la volatilité sur les marchés est envisageable à court-terme suite aux résultats ; toutefois le scénario de base de nos économistes demeure le maintien de la Catalogne au sein de l’Espagne, ce qui sera bénéfique à la performance des économies régionale, nationale, et ainsi à celles des banques domestiques, donc de Banco Sabadell. - Nous conservons notre recommandation NEUTRE sur les encours seniors aux rendements juste acceptables ; confiants dans les fondamentaux de la banque et dans l’évolution du risque politique en Espagne, nous recommandons l’ACHAT des Tier 2 (Ba3/BB) et des AT1 (B2/B+) de Banco Sabadell qui présentent des rendements attractifs, dans l’absolu et parmi leurs classes d’actifs respectives. La possible période de volatilité post-électorale pourrait créer des opportunités d’entrée sur ces titres. - >Facteurs de soutien - - Solide fonds de commerce en Espagne, notamment sur le segment des PME, complété par une position de challenger au Royaume-Uni avec TSB.- Capacités démontrées d’exécution d’une stratégie de croissance ambitieuse, et d’intégration des établissements rachetés.- Poursuite de l’amélioration de la qualité d’actifs (ratio NPL de 5.4% à fin septembre), efforts consentis pour augmenter la couverture des NPL par provision.- Scénario central de nos économistes : maintien de la Catalogne au sein de l’Espagne.Points à surveiller - - Risque politique et volatilité induite à court-terme, créant toutefois opportunités d’investissement, comme discuté.- Impact négatif non trivial (potentiellement au-delà de 50 à 60bp) de l’application d’IFRS9 sur le ratio CET1 (13.2% phased-in à fin septembre).- Volume de dettes à émettre relativement conséquent à émettre afin de remplir les exigences MREL attendues.