Banca Monte dei Paschi : Demain ne meurt jamais

La plus vieille banque au monde, comme elle aime le rappeler, survivra à cette nouvelle crise. Enfin, elle est parvenue à un accord avec les régulateurs européen et italien pour sa recapitalisation préventive. - Demandée depuis décembre dernier, au lendemain de l’échec de son augmentation de capital en stand alone, cette recapitalisation préventive a été validée par la Commission Européenne le 4 juillet. Elle prévoit une participation de l’Etat italien de 5.4 mds EUR et un burden sharing des dettes subordonnées de 4.5 mds EUR (par conversion en actions). - >Outre une augmentation de capital, le plan de restructuration 2017-2021 inclut la cession de 28.6 mds EUR de prêts douteux bruts, dont 26.1 mds EUR par une titrisation, dans laquelle Atlante souscrit aux tranches equity/mezzanine. La cession des prêts à 21% de leur valeur engendrera une perte nette upfront de 3.9 mds EUR dès ce semestre, alors que les prêts seront déconsolidés au S1 2018. La réduction du coût du risque qui en découlera (avec un objectif à 60 bp en 2019) sera un des driver du retour à la rentabilité de la banque (RN de 600 m EUR en 2019), avec la réduction de la charge de coûts. L’accent est mis sur la digitalisation et la réduction de la taille du réseau, et donc des effectifs qui en découle. A horizon 2019-2021, la banque compte sur la remontée des taux, la croissance économique italienne, et la captation de clientèle pour redresser ses revenus et atteindre au final un RN de 1.2 md EUR et un ROE de plus de 10%. - Post-apport de 8.1 mds EUR de capital (Etat et Burden Sharing) et comptabilisation de la perte de 3.9 mds EUR suite à la cession des douteux, le ratio CET1 ressort à un niveau confortable de 13.8% (vs. 6.5% en mars 2017). La banque n’ayant plus de dettes Tier 1 et Tier 2 à ce stade (car converties), elle se doit de remplir l’objectif SREP de capital Total de 12.94% avec son seul capital core Tier 1. Nous estimons que la distance CET1 publié/ Exigence est ‘juste’ à 100 bp. - Le management a précisé souhaiter revenir sur les marchés en 2018 pour une dette Tier 2. Pour remplir le bucket de 2% et améliorer d’autant sa distance aux exigences, BMPS doit émettre environ 1.5 md EUR de Tier 2 (2%*66 mds EUR RWA). Ainsi à horizon 2019, BMPS vise un niveau de 12.7% de CET1 et 14.9% de Total Capital ratio (l’écart venant des dettes Tier 2 émises). Dans ce cas-là, la distance aux exigences CET1 SREP sera plus confortable, à 2.575%. - La réalisation de ce scenario dépend donc totalement du retour de la banque sur les marchés obligataires, auprès d’investisseurs qu’il faudra convaincre de la réussite de ce nouveau plan. - Pour les investisseurs qui souhaitent entrer sur le dossier pour en jouer la recovery potentiel, les possibilités sont limitées à quelques retails et la Senior Benchmark 2019 3.625% qui s’échange sur un spread Asw+142 bp et propose un rendement de 1.24%. Nous rehaussons notre recommandation à l’Achat sur cette dernière.