Bombardier : Le couple rendement/risque sur la signature ne nous semble plus suffisant.

2016 a été une bonne année pour Bombardier, et ceci s’est illustré dans le renchérissement du prix des obligations BBDBCN 21, qui affichent aujourd’hui un rendement d’environ 4.1% sur 4 ans. Dans notre dernière étude du 7 avril 2016, nous avions maintenu notre recommandation à Neutre sur la signature, compte tenu du rendement offert (8.5% à l’époque), alors que la liquidité était maitrisée et que nous envisagions de bonnes nouvelles concernant des commandes de CSeries et le soutien du Canada. Aujourd’hui, considérant la performance des obligations BBDBCN 21 sur un an (+17 points, soit -460bp de spread, vs. -200bp pour l’indice JPM Single-B), alors que nous n’attendons pas forcément d’annonces positives ces prochains mois, nous conseillons de profiter des niveaux actuels pour prendre ses profits sur la signature. Le couple rendement/risque de l’obligation BBDBCN 21 ne nous paraît plus suffisant, alors que le groupe va consommer encore au moins 750 m USD de free cash-flows cette année (et certainement beaucoup plus sur les 9 premiers mois) et que les risques d’exécution du plan de transformation restent élevés. - - >Facteurs de soutien - - - Bombardier est un leader dans le transport sur rail (carnet d’ordres de 30 mds USD) et dans les avions d’affaires (carnet d’ordres de 15 mds USD).- Soutien affirmé du Québec (investissement de 2.5 mds USD) et, plus récemment, du Canada, qui vient d’apporter une aide d’environ 372 m USD destinée à soutenir la poursuite du développement du CSeries et du Global 7000. - Arrivée à la tête de la société il y a deux ans, Alain Bellemare a élaboré un plan de transformation destiné à assurer une croissance rentable pour chaque division. Des mesures importantes ont été prises (baisse des cadences de production, arrêt du programme Learjet 85, plan de licenciement de 14,000 personnes), tandis que le CSeries est maintenant en service. L’objectif du groupe est de retrouver d’ici 2020, une marge de 8 à 10% dans les Avions d’affaires (vs. 4.4% en 2015 et 6.4% en 2016), d’environ 8% dans le Transport (vs. 5.6% en 2015 et 7.4% en 2016) et de redevenir rentable dans les Avions Commerciaux (vs. -417 m USD en 2016). Bombardier espère ainsi réaliser d’ici 3 ans un chiffre d’affaires annuel de plus de 25 mds USD (vs. 16.3 mds USD en 2016), avec une rentabilité d’environ 7/8% (vs. ~3% aujourd’hui). - Excellente maîtrise de la liquidité et bon accès au marché obligataire. Compte tenu d’une génération de free cash-flows qui ne devrait pas être positive avant 2019, le groupe a anticipé sur ses besoins en sécurisant 2.5 mds USD d’investissements de la part du Québec et en refinançant ses obligations 2018 (1.4 md USD) dès 2016. Points à surveiller - - - Risque d’exécution du plan de transformation, en particulier concernant le CSeries. Sur le segment des avions commerciaux, Bombardier est un challenger, en concurrence avec les petits appareils de Boeing (A2/A) et d’Airbus (A2/A+). A ce jour, son carnet d’ordres couvre tout juste le programme de production jusqu’en 2020 et laisse donc peu de marges par rapport aux prévisions de free cash-flows pour d’éventuels reports ou annulation de commandes, sachant que plusieurs ordres ne nous paraissent pas pleinement sécurisés. - A plus long terme, si le CSeries ne parvient pas à percer le marché, le groupe pourrait devoir trouver de nouveaux relais de croissance en développant un nouveau programme, ce qui risque de retarder le processus de désendettement.- Bombardier ne devrait pas retrouver un free cash-flow positif avant 2019 et ses ratios de crédit devraient rester tendus pendant encore au moins deux ans. - La réduction de l’encours disponible sur les RCF, suite aux renégociations de l’an dernier, reflète, selon nous, une attitude plus prudente des banques vis-à-vis de Bombardier et en particulier de sa branche Aéronautique. - Le Brésil a porté plainte devant l’OMC contre le Canada pour les aides apportées à Bombardier dans le cadre du développement du CSeries. Le processus de contestation pourrait prendre plusieurs années.- Moody’s a dégradé d’un cran la note des obligations Bombardier par rapport à celle de l’émetteur, et ceci, afin de refléter la subordination structurelle de ces titres par rapport à l’investissement de la CDPQ dans Bombardier Transport (ORA de 1.5 md USD).