Burger King France : Focus Emission

Burger King France entreprend de refinancer la dette obligataire de Financière Quick dans le cadre d’un placement de 550 m EUR. L’objectif est d’émettre deux souches, un FRN* à échéance 2023 (6Y NC1, vs. 5 ans dans le projet initial) et un taux fixe à échéance 2024 (7Y NC 3, sachant qu’initialement une tranche à 5 ans avait été aussi envisagée). Nous avons été assez surpris par le timing car les obligations QUIBB coûtent finalement peu cher actuellement, compte tenu des taux bas, mais nous comprenons que ce refinancement fait partie d’un package global, incluant la renégociation du RCF (disponible au niveau de Burger King France, +15 m EUR de fonds mobilisables, covenants moins restrictifs), et permettra d’allonger l’échéance moyenne de la dette du groupe.Nous adoptons un Opinion Crédit Stable sur la base d’un rating B-. Les débuts du retour de Burger King en France sont prometteurs et le management nous inspire confiance. La tendance sur les résultats devrait s’avérer positive ces prochaines années, portée par le rythme soutenu des conversions en Burger King et par une stabilisation de la marque Quick en attendant l’achèvement du plan de transformation. En revanche, nous ne nous attendons pas à une réelle amélioration du profil de crédit dans la mesure où le groupe devrait conserver un endettement élevé et continuer de consommer du FCF pendant encore au moins deux ans. A cela s’ajoute des risques d’exécution certains, à surveiller trimestre après trimestre.En termes de valeur relative, nous voyons peu de souches comparables pour un niveau de ratings B3/B- et une échéance relativement longue, d’au moins 5 ans. Récemment, Loxam a placé une obligation subordonnée (notée B), à 6.00% sur 8 ans (avril 2025), qui traite aujourd’hui sur un YTW de 5.3% et un YTM de 5.5%. Nyrstar (B3/B-) a émis 400 m EUR d’obligations à 6.875% sur 7 ans. Parmi les souches plus anciennes, notées B/B-, nous retenons en comparables, BUT 11/24 (YTW : 5.1% pour un call en 2021. YTM : 5.3%) et Altice Lux 02/25 (YTW : 4.5% sur un call en 2020. YTM : 5.1%). En comparaison, et hors prime d’émission, nous estimons donc un yield minimum de 5.3% sur 5 ans et de 6.0% sur 7 ans.Les price-talk évoqués nous paraissent donc « fair » mais laissent peu de prime par rapport au marché. * Le taux Euribor 3M ne pourra être négatif.>