Cellnex Telecom : « Rising star » en vue ?

Nous avons un avis crédit Positif sur l’émetteur. Cellnex dispose de fondamentaux solides avec un potentiel de croissance organique du chiffre d’affaires de 3-4% par an, une rentabilité élevée et une génération de cash-flow libre forte et récurrente. Les contrats à long terme indexés sur l’inflation et le carnet de commandes offrent par ailleurs une excellente visibilité sur le dossier. La société mène une politique de croissance externe agressive afin de consolider sa position de leader sur le marché des infrastructures mobiles en Europe. Celle-ci s’est traduite par une augmentation de l’endettement et une détérioration des ratios de crédit du groupe au cours des deux dernières années, contrebalancée cependant par l’amélioration de son profil de risque opérationnel. Par ailleurs, la génération de FCF actuelle permettrait un désendettement rapide si le rythme des acquisitions venait à ralentir. - Nous avons une recommandation Achat sur les obligations senior unsecured de l’émetteur. Depuis notre initiation de couverture en juin 2016, les obligations CLNX 3.125% 2022 ont vu leur spread se resserrer de 120bp contre seulement 70bp pour l’indice JPM BB. Les souches CLNX 2.375% 01/2024 et CLNX 2.875% 04/2025 ont également surperformé l’indice de respectivement 6bp et 23bp depuis leur émission en août 2016 et janvier 2017. D’un point de vue relatif, les obligations CLNX traitent légèrement plus serrées que la moyenne de notre échantillon d’obligations comparables notées Ba1/BB+ et en ligne avec la moyenne de notre échantillon d’émetteurs bénéficiant d’une notation "split rating". Toutefois, nous estimons que l’émetteur pourrait voir sa signature passer dans la catégorie Investment Grade (chez S&P) au cours des 12 prochains mois avec un potentiel de resserrement des spreads de 50bp à 100bp selon les maturités. - >Facteurs de soutien - - Premier opérateur indépendant d’infrastructure télécoms en Europe, un marché qui présente de fortes barrières à l’entrée.- Forte visibilité sur les ventes grâce à des contrats à long terme et un carnet de commandes fourni. - Croissance organique attendue entre 3-4 % par an et important potentiel d’amélioration des marges grâce à la mutualisation et de la rationalisation des sites.- Génération de FCF solide et récurrente grâce à une rentabilité élevée, à un BFR maîtrisé et à des capex relativement peu élevés. - Opportunités de croissance externe compte tenu des cessions de sites régulières des opérateurs mobiles et de l’atomicité actuelle du marché. Points à surveiller - - Portefeuille clients encore concentré dans les divisions Infrastructures de diffusion et Infrastructures de téléphonie mobile et particulièrement une forte exposition à Wind Telecommunicazioni (B2/BB-) qui représente environ 20% du CA. - Risque de réduction du nombre de multiplexes avec la réaffectation des fréquences de la TNT au profit des télécommunications mobiles (dividende numérique). - Risque de consolidation du marché et de mutualisation des réseaux mobiles. - Stratégie de croissance externe agressive qui pèse sur les ratios de crédit.