CNP : Recommandation maintenue à l’Achat sur une sélection de souches

CNP Assurances a surperformé les attentes en 2016, ce qui l’a conduit à revoir à la hausse son objectif de RBE à horizon 2018 en affichant un objectif de croissance organique annuelle moyenne d’au moins 5% sur la période 2017-2018, à partir du niveau atteint en 2016 (vs. une estimation en 2015, d’un taux de croissance organique annuel moyen du RBE d’au moins 5% sur 3 ans). - Beaucoup d’indicateurs surveillés par S&P pour justifier un possible upgrade sont en cours d’amélioration à savoir (i) un mix-produits contenant plus d’UC, avec une part d’UC de 26.7% du CA épargne/retraite, (ii) un RN supérieur à 1.2 md EUR et (iii) un ratio de capital TAC à 40 mds EUR. L’agence précise qu’elle monitorera en particulier la situation au Brésil. Or, là aussi, la situation économique devrait se redresser à compter de 2018. De fait, nous révisons de stable à positif notre avis crédit. - Au final, pour cette tendance crédit positive et les rendements proposés, nous conservons nos recommandations à l’Achat sur les Tier 2 2041/2021, 2045/2025 et 2047/2027 et sur la TEC 10. Nous identifions moins de valeurs dans les autres souches en euro, Perp NC24, CMS 10 et 2040/2020. - >Facteurs de soutien - - Premier assureur vie français, fort de 16% de parts de marché. Ses accords de partenariats avec ses actionnaires, BPCE et la Banque Postale, lui permettent de profiter des réseaux de distribution les plus importants de France.- Un actionnariat public fort. Le pacte d’actionnaires entre la CDC (34.6%), Sopassure (30.7%) et l’Etat français (0.9%) a été renouvelé pour deux ans jusqu’au 31/12/2017. La deadline pour dénoncer le pacte est fixée au 30/06/2017, sans quoi il sera reconduit à l’identique pour deux ans. Etant donnée la proximité de cette deadline avec l’arrivée d’une nouvelle administration, post élection en mai, nous parions sur un statu quo. Notons que, y compris les actions du flottant, CDC détient 40.8% du capital, Sopassure, 36.3% et l’Etat français, 1.1%. - Des partenariats multiples, solides. Renouvelés pour les deux principaux en France et mis en place en 2015 en Europe avec Santander Consumer Finance, ils sont prometteurs pour la diversification géographique des revenus et la poursuite du rééquilibrage vers les produits mieux margés. - Un développement réussi au Brésil, avec Caixa Seguradora, 5ème assureur.- CNP Assurances a de la marge de manœuvre pour faire face à une situation de taux bas durable, étant donné un taux moyen garanti des portefeuilles de 0.5% et une PPE de plus de 9 mds EUR, régulièrement alimentée. - Une marge de solvabilité solide à 177%, calculée en modèle standard, et sans mesures transitoires.Points à surveiller - - La situation économique et politique au Brésil a encore été compliquée en 2016. Le PIB a affiché un nouveau recul, de -3.6% après -3.8% en 2015. 2017 sera une année de transition, avant une reprise de croissance en 2018 (+1.5% selon OCDE). Toutefois, les résultats de CNP au Brésil résistent bien et le groupe reste plus que jamais engagé et investisseur même dans le pays. - Deux partenariats doivent être renouvelés prochainement, en Italie avec Unicredit cette année et au Brésil avec Caixa Economica Federal avant 2021. Les négociations autour de ce dernier sont certainement les plus importantes. - Une exposition des investissements aux actions au-dessus de ce que nous observons chez d’autres assureurs, à 14.3%, ce qui induit une sensibilité plus importante du SCR aux risques de marché.