Commerzbank : Initiation de couverture : Achat Tier 2, Alléger Senior ; Un certain sens pour Commerz

>Forces / Opportunités - Bon fonds de commerce sur différents segments de clientèles en Allemagne, particulièrement sur le Mittelstand, ossature du tissu économique domestique. Qualité d’actifs saine dans les segments ‘core’ et taille désormais réduite des actifs ‘legacy’ (notamment shipping). Ratio de NPL total de 3% d’après notre estimation.Abondante liquidité structurelle du segment retail en Allemagne soutenant celle du bilan de la banque et limitant la dépendance aux marchés de capitaux pour son refinancement.Bons ratios de solvabilité en risques pondérés avec à fin juin un ratio CET1 fully-loaded de 13%, soit le niveau minimum visé par le management à horizon 2020, et un ratio de capital total de 16.3%. Ratio de leverage satisfaisant (4.6% fin juin).Subordination statutaire des dettes seniors, qui devrait permettre à la banque de respecter les exigences MREL sans avoir à émettre de nouvelles dettes.Plan stratégique « Commerzbank 4.0 » pertinent afin de redresser la rentabilité de la banque mais objectifs ambitieux dans l’environnement de taux actuel.Fusion/rachat par un pair permettrait de répondre à la faible rentabilité par des synergies de revenus et/ou coûts. L’Etat allemand détient encore 15% du capital de Commerzbank.Risques / Faiblesses - Rentabilité faible, affectée par des facteurs conjoncturels, mais aussi structurels que le plan stratégique vise à réduire.Marché bancaire retail allemand très fragmenté et hautement concurrentiel, taille critique difficile à atteindre face à des concurrents (Sparkassen et Volksbanken) non soumis aux mêmes exigences de rentabilité que des établissements cotés.Diversification géographique limitée ; mBank, filiale polonaise et 5e banque du pays, affiche de bonnes performances mais ne représente que 6% du total des actifs consolidés.Sensibilité importante des revenus à la courbe de taux dont les perspectives de hausse/pentification restent encore limitées à moyen terme.Avis Crédit Stable / Reco. de marché : Achat Tier 2, Alléger Senior - Avis Crédit : Nous initions notre couverture sur Commerzbank avec un Avis Crédit ‘stable’ ; cette opinion inclut des bénéfices attendus du plan stratégique, même si atteindre le haut de la fourchette des objectifs de rentabilité nous semble ambitieux. La bonne solvabilité du groupe, ses solides qualité d’actifs et profil de liquidité et de financement sont des forces qu’occulte sa faible rentabilité. La banque vise à la redresser avec la plan « Commerzbank 4.0 ». Si les objectifs du plan n’étaient pas atteints, les pressions augmenteraient pour un rapprochement avec/rachat par d’un concurrent (UniCredit, BNP Paribas), avec à la clé des synergies de coûts et de revenus qui viendraient répondre aux problèmes de rentabilité que Commerzbank n’aurait pu régler seule. L’intégration dans un grand groupe bancaire diversifié serait dans notre scénario central un élément positif pour le profil de crédit de Commerzbank. Recommandations de marché Recommandations de marché : Un investissement sélectif dans les titres obligataires de Commerzbank n’est pas dénué de sens. Nous recommandons l’achat des souches Tier 2 qui présentent un couple risque/rendement attractif. A l’inverse, nous recommandons d’alléger les positions sur dettes obligataires seniors qui nous paraissent chères aujourd’hui, en comparaison avec des titres à la subordination/position légale identique (SNP) mais aussi en raison des possibles amendements légaux qui verraient la création d’une nouvelle classe de dette senior ‘preferred’ en Allemagne. Enfin, nous initions la couverture avec une recommandation ‘Neutre’ sur la souche Legacy Tier 1 HT1 Funding.