Constellium : Constellium, en bonne voie pour bénéficier de l’essor de l’aluminium

>Forces / Opportunités - Bonne diversification géographique : l’acquisition de Wise Metals en 2015 a permis à Constellium d’améliorer sa diversification géographique, en augmentant sa présence aux Etats-Unis. L’Europe représentait 55% du chiffre d’affaires en 2015 suivi par l’Amérique du Nord (35%) et le Reste du Monde (10%).Marchés finaux diversifiés et dynamiques : Constellium sert trois marchés finaux distincts. Tandis que le Packaging se caractérise par sa résilience, Constellium devrait être en mesure de saisir les opportunités de croissance liées à la hausse de l’utilisation de l’aluminium dans l’Aéronautique et l’Automobile (dans le BiW notamment).Nouveau management : Jean-Marc Germain, nouveau Directeur Général depuis mi-2016, souhaite mettre en place une politique financière plus prudente. L’accent sera notamment mis sur l’optimisation de la structure du capital, la réduction du levier et l’amélioration du rating du groupe.Faiblesses / Risques - Manque de transparence et stratégie floue : depuis l’acquisition de Wise Metals, Constellium a plusieurs fois surpris le marché (résultats décevants, modification du plan de financement de Wise Metals, émission obligataire secured) qui lui reproche son manque de transparence et l’opacité de sa stratégie. Le management devrait être en mesure d’éclaircir ses objectifs lors d’une présentation destinée aux analystes en mars prochain.FCF pénalisé par l’ambitieux programme de Capex : le groupe a annoncé un programme de Capex conséquent lors de l’acquisition de Wise Metals, afin d’accroître les capacités de production destinées au BiW aux Etats-Unis (750 m USD sur 7 ans). Même si celui-ci a été revu à la baisse (340 m USD désormais), les Capex devraient continuer à peser sur la génération de cash-flow du groupe (-178 m EUR estimé en 2016).Niveau de dette et levier élevés : Constellium a été pénalisé par l’acquisition de Wise Metals financée entièrement par endettement. En parallèle, la dégradation des résultats et du FCF (-142 m EUR à fin septembre 2016) a provoqué une hausse du levier (5.1x).Avis crédit : Stable / Recommandation de marché : Achat - Nous avons une opinion crédit Stable. L’acquisition de Wise Metals a pénalisé les résultats de Constellium, qui fait face depuis plusieurs trimestres à une génération de FCF négative ainsi qu’à une dette et un levier élevés. La résilience du marché final de l’emballage et la pénétration en hausse des composants en aluminium dans l’automobile et l’aéronautique devraient lui permettre d’améliorer ses résultats. Le début du redressement de Wise Metals, la réorientation du groupe vers des produits à plus forte ajoutée et les différentes mesures d’optimisation des coûts devraient également être positifs pour l’EBITDA, attendu en croissance en 2017. La génération de FCF devrait également s’améliorer et le levier diminuer compte tenu de la stratégie financière plus prudente qui sera menée par le nouveau management du groupe.Nous avons une recommandation Achat sur les obligations unsecured en euros 2021 et 2023. Compte tenu de perspectives plus positives et de l’arrivée d’un nouveau management ayant la volonté d’optimiser la structure du capital du groupe, le spread ASW des deux souches devrait poursuivre son mouvement de resserrement, observé depuis cet été, globalement en ligne avec l’indice CCC. Nous avons une recommandation Achat sur les deux obligations avec une préférence pour la souche 23, compte tenu de son rendement YTW plus attractif (5.9% contre 4.9% pour la 21).