Crédit Logement : Recommandation abaissée à Neutre sur la legacy Tier 1

Crédit Logement a publié son rapport annuel le 28 avril dernier. Nous apprenons alors dans ce dernier que (i) « la partie soumise à la clause de grand père du Tier 1 est reprise en Tier 2 sans limitation » et (ii) « selon une communication reçue de l’ACPR, le collège de supervision de l’ACPR envisage de réviser l’exigence supplémentaire de fonds propres à laquelle Crédit Logement est actuellement soumise en lui enjoignant de détenir des fonds propres totaux qui soient en permanence au moins égaux à 2% des encours cautionnés ». - De fait, la considération par Crédit Logement du traitement réglementaire de la legacy Tier 1 en Tier 2 post-2021 et le changement de méthodologie de l’ACPR (équivalent pour Crédit Logement à un assouplissement) pour le Pilier 2 rendent nos attentes caduques. Effectivement, notre scenario central était jusqu’alors une disqualification de la Tier 1 en 2021 et un besoin de capital au titre du Pilier 2 à compter de 2018. - Nous ne pouvons qu’acter ce nouveau changement de calibrage des besoins de fonds propres par le régulateur français et rien ne dit que cela ne se reproduira pas à l’avenir. Crédit Logement a toujours été un dossier avec un important ‘biais réglementaire’ et cette publication le démontre une fois encore. - Le rendement courant de la Legacy Tier 1 est actuellement de 1%. En nous basant sur un prix actuel de 78.5%, un call dans la meilleure des hypothèses en 2021 retourne un rendement de 6.8% quand un call en 2027 donne un rendement de 3.3%. Ce dernier reste supérieur à ceux proposés par des Tier 2 CASA 2027, 2.1% ; Banque Postale 2028, 2.33% ; BFCM 2027, 2.26%, mais est complètement hypothétique. Nous abaissons notre recommandation d’ACHAT à NEUTRE sur la Tier 1, (i) n’attendant plus d’’event’ avant 3 à 4 ans qui puissent justifier une surperformance de l’obligation mais (ii) sans prévoir non plus de dégradations de la qualité de ce crédit solide. - Pour la Tier 2 5.454% 2021, notée A1, nous maintenons notre recommandation à l’Achat. Le rendement est plus limité à 0.39%, mais se compare assez favorablement, étant donné les écarts de notations, avec d’autres banques françaises. - >Facteurs de soutien - - Son leadership incontesté, avec 30% de parts de marché dans la garantie des prêts immobiliers résidentiels non aidés en France. - Son actionnariat constitué des grandes banques françaises, qui sont à la fois ses apporteurs d’affaires et les garants de sa solvabilité. Les banques se sont engagées devant la Commission Bancaire à assurer conjointement et solidairement la solvabilité de l’institution. - Une expertise dans le contrôle des risques, la sélection des dossiers et le recouvrement qui assurent une excellente qualité d’actifs. - Les ratios de solvabilité Pilier 1 sont très confortables, avec un ratio CET1 de 15.51%, un Tier 1 de 17.47% et un ratio Global de 23.52%. - La proposition de modification de calcul du Pilier 2 par l’ACPR réduit les exigences en capital de Crédit Logement et retarde les besoins de renfort de ces derniers. Selon nos estimations, la solvabilité devra être renforcée désormais à horizon 2020/2021 alors que nous attendions une opération (AT1 et/ou aug. de capital) dès 2017/2018. Points à surveiller - - Le taux de prêts douteux progresse, mais reste faible. Toutefois, le taux de couverture des prêts non performants par le FMG se détériore depuis plusieurs années.- L’exigence de solvabilité au titre du Pilier 2 est élevée à 7.3 mds EUR pour un total de fonds propres prudentiels de 7.6 mds EUR. De fait, les ratios de solvabilité Pilier 2 ressortent à des niveaux justes de 5.51% en CET1, 6.21% en Tier 1 et 8.36% en Global.