Crédit Logement : Update sur le crédit après la publication des annuels

Crédit Logement a réalisé un RN de 120.6 m EUR en 2017, presque 12% supérieur à celui de 2016 qui était déjà de haut niveau. La performance est soutenue par une activité exceptionnelle, à la fois en mises en place de nouvelles garanties et en rachats de prêts, qui engendrent des volumes élevés de commissions. La solvabilité Pilier 1 reste très confortable et les buffers en capital au titre du nouveau Pilier 2 sont satisfaisants. Ce changement de méthodologie avait permis au groupe de lancer en novembre dernier un rachat de ses deux principales dettes subordonnées et l’émission d’une Tier 2. - Ces nouvelles exigences de Pilier 2 et la reconnaissance du prêt immobilier cautionné par les autorités internationales viennent stabiliser (enfin) la lecture réglementaire. Selon nos estimations, en dehors de nouvelles souscriptions d’emprunts participatifs auprès de ses banques actionnaires, Crédit Logement n’a pas de besoin supplémentaire en capital à moyen terme. - Nous conservons un avis neutre sur la perpétuelle. L’évolution de son prix, similaire à celui observé sur le stock de legacy floater/CMS, l’a porté désormais 6 points au-dessus du prix de l’offre de novembre (91.5%) et juste à quelques points du pair. Le management a été clair sur sa volonté de conserver le titre et la lecture économique lui donne raison. La lecture règlementaire, à la lueur des propositions de la directive CRR2, ne nous permet pas d’anticiper de call avant 2023/2024. Pour la Tier 2 5.454% 2021, notée A1, avec un rendement de 0.2%, nous maintenons notre recommandation Buy & hold. Enfin, la nouvelle Tier 2 a l’avantage d’une notation A1, la meilleure parmi les banques françaises et propose un rendement de 1.7%. Emise en novembre 2017, l’obligation est passée sous le pair dès la fin janvier, suivant un mouvement général d’affaiblissement des prix sur les financières. Depuis le prix se stabilise autour des 97/98%. L’absence de news flow spécifique à Crédit Logement, au marché de la caution et la publication de bons résultats 2017 prouvent que cette situation est due à un marché obligataire difficile sans refléter la qualité de ce crédit. C’est l’instrument que nous privilégions pour jouer le crédit. - >Facteurs de soutien - - Son leadership incontesté, avec 30% de parts de marché dans la garantie des prêts immobiliers résidentiels non aidés en France. - Son actionnariat constitué des grandes banques françaises, qui sont à la fois ses apporteurs d’affaires et les garants de sa solvabilité. Les banques se sont engagées devant la Commission Bancaire à assurer conjointement et solidairement la solvabilité de l’institution. - Une expertise dans le contrôle des risques, la sélection des dossiers et le recouvrement qui assurent une excellente qualité d’actifs. - Les ratios de solvabilité Pilier 1 sont très confortables, avec un CET1 de 16.11%, un ratio Tier 1 de 17.09% et un ratio total de 22.79%. - La nouvelle méthodologie de calcul de l’exigence en capital au titre du Pilier 2 déterminée par l’ACPR (2% des encours, et déterminé sur capital total seulement) est moins sévère que la précédente et permet à Crédit Logement d’afficher une distance plus confortable.Points à surveiller - - Pour 2018, le groupe attend que l’augmentation supplémentaire des taux swaps entraine une hausse des taux de crédit, ce qui limitera les rachats et devrait renforcer la décélération de la production des nouveaux crédits. Cela aura un impact sur le volume de commissions encaissées alors que la marge nette d’intérêts restera sous pression. Alors que les RN des trois dernières années ont profité d’opérations et/ou de situations de marché exceptionnelles, nous nous attendons pour 2018 à un recul du RN.- Le groupe est complètement dépendant de la santé financière du marché immobilier français et des banques françaises, à la fois ses actionnaires et ses principales contreparties pour le placement de ses liquidités.