de Volksbank N.V. : SNS Bank devient ‘de Volksbank’ : une évolution sans révolution. Recommandation ACHAT maintenue sur la Tier 2 2025/20

Depuis le 1er janvier, SNS Bank N.V. a changé de de dénomination pour ‘de Volksbank N.V.’, la banque populaire en néerlandais. Ce changement est une étape plus symbolique que décisive, mais tire un trait sur un nom qui porte sans doute encore chez les investisseurs des stigmates de la nationalisation de 2013 alors que l’établissement a connu d’importantes transformations depuis. Après l’émission subordonnée de 500 m EUR réalisée à l’automne 2015, la banque devrait poursuivre son retour sur les marchés de la dette non sécurisées en 2017 ou 2018, afin de refinancer des tombées non négligeables (2.9 mds EUR, dont 1.7 md EUR de covered bonds) et de commencer l’adaptation de ses passifs aux évolutions réglementaires (MREL). - Nous conservons un avis stable sur un émetteur que nous considérons comme un bon crédit  dont les atouts sont aussi les faiblesses : une présence uniquement aux Pays-Bas mais qui est une économie forte et résiliente, et des activités sur le seul segment retail, concurrentiel mais peu risqué. - A l’initiation de la couverture du nom début juillet 2016, nous avions recommandé l’achat de la dette Tier 2 2025/20 qui a depuis enregistré une belle performance (ASW resserré de près de 150bp soit -40% par rapport à son niveau de recommandation), surperformant l’indice Iboxx EUR Banks Subordinated (resserrement ASW de 30% sur la même période), marché et agences de notation reconnaissant le renforcement des fondamentaux de la banque. Nous conservons toutefois notre recommandation sur cette souche qui offre un rendement juste (2.44% au call 2020) et encore un potentiel d’appréciation selon nous. - >Facteurs de soutien - Volksbank opère uniquement des activités peu risquées de banque de détail aux Pays-Bas ; ce business mix lui procure des revenus relativement stables et récurrents même si le manque de diversification induit une certaine volatilité dans sa rentabilité.La qualité d’actif de la banque est bonne et en amélioration, avec un bilan très largement dominé par un large portefeuille de prêts hypothécaires domestiques, et de solides indicateurs économiques pour les Pays-Bas.Les mesures accompagnant la nationalisation ont significativement renforcé les fonds propres, soutenus par la génération interne de capital depuis 2014, et les ratios de capital (pondéré en risque et brut) sont très bons, même en intégrant les impacts importants attendus de la révision des règles de Bâle, et la reprise du paiement de dividendes. Points à surveiller - L’absence de diversification géographique et opérationnelle expose fortement la performance de Volksbank à celle de l’économie néerlandaise, et à la demande et rentabilité de quelques produits dont les prêts hypothécaires pour lesquels la concurrence de nouveaux acteurs (fonds de pension, assureurs) s’est accrue. L’environnement de taux est défavorable à la génération de revenus de la banque qui devrait annoncer des mesures afin de réduire sa base de coûts ; sa rentabilité reste soutenue par un coût du risque très faible (et même des reprises nettes au S1 2016).Les élections aux Pays-Bas en mars 2017, à l’issue incertaine, pourraient entrainer un écartement des spreads souverains et bancaires qui devrait rester temporaire et limité.L’issue du processus de privatisation (qui ne devrait pas être lancé avant 2018/2019) créée une forme d’incertitude stratégique.