Deutsche Bank : Initiation de couverture : Achat Tier 2, Alléger AT1

>Forces / Opportunités - L’augmentation de capital de 8 mds EUR annoncée par DB début mars va renforcer de plus de 200bp son ratio CET1 fully-loaded et le placer à un niveau solide (14.1% à fin 2016 pro-forma), beaucoup plus adéquat au profil de risque de la banque, à l’évolution de la réglementation (hausses de RWA), ainsi qu’à une modeste génération interne de capital à moyen terme. L’IPO partielle de la filiale d’asset management et des cessions d’actifs vont contribuer à renforcer encore le capital et permettre à DB de maintenir le ratio CET1 « confortablement au-dessus » de 13%, nouvel objectif de la banque.La révision de la stratégie 2020 annoncée avec l’augmentation de capital va consolider la part des activités de banque de détail et commerciale en Allemagne avec la décision d’intégrer (et non de vendre) Postbank (11% des revenus 2016 du groupe).L’augmentation de capital va réduire les craintes de clients mais aussi des employés, supportant ainsi l’activité de DB dans des segments sensibles à la confiance des contreparties et la motivation des équipes.La hausse significative des RWA liée aux évolutions réglementaires devrait s’étaler sur un horizon de temps plus long que prévu sur la partie risque de crédit ce qui permettra à DB de gagner du temps pour absorber leur impact sur ses ratios de solvabilité.La banque affiche un solide profil de financement, dominé par des ressources clientèles et possède d’amples réserves de liquidité.Risques / Faiblesses - En dépit de l’intégration de Postbank, les activités de banque de financements et d’investissements, par nature plus risquées et volatiles que celles de banque de détail et commerciale, restent largement dominantes dans le business mix de DB. DB doit démontrer sa capacité à exécuter un plan ambitieux, notamment sur les aspects de rentabilité pour lesquels la banque va devoir démontrer sa capacité à générer des revenus tout en réduisant significativement ses charges, domaine dans lequel elle ne possède qu’un track record limité.Si l’annonce de l’amende DoJ RMBS et le règlement (partiel) des procédures relatives aux transactions russes ont réduit les risques pour litiges, les procédures résiduelles pourraient peser sur les comptes de la banque, voir sur la confiance des clients.Le ratio de leverage a bénéficié de l’augmentation de capital, mais DB doit encore le renforcer afin d’atteindre son objectif de 4.5% ce qui passera par des mesures de deleveraging, sans nuire à son activité commerciale.Avis Crédit : Stable - Reco de marché : Achat Tier 2, Alléger AT1 - Les annonces récentes ont contribué à stabiliser la position de DB. Nous pourrions revoir cette opinion si l’exécution du plan stratégique connaissait d’importantes déconvenues (dommages significatifs et durables sur franchises BFI, dérapages dans les coûts ou amendes infligées), ce qui n’est pas notre scenario central. A l’inverse, de solides performances opérationnelles et l’atteinte des objectifs de rentabilité et de capital visés nous conduiraient à revoir positivement notre avis crédit sur DB.Nous initions la couverture de DB avec les recommandations suivantes : ‘Neutre’ sur les dettes seniors aux prix ‘justes’ mais sans perspective de surperformance, ‘Achat’ sur les dettes subordonnées Tier 2 aux rendements que nous estimons attractifs (06/2020 1.79%, 02/2025 2.95%) et ‘Alléger’ sur les instruments AT1 en raison du fort redressement de leur prix depuis fin décembre (+17 pp depuis 01/12/2016), d’un potentiel de hausse désormais limité et du risque de volatilité que pourrait entrainer toute nouvelle/rumeur négative sur DB.