Dufry AG : Le retail défensif

Nous maintenons notre avis crédit Positif sur Dufry compte tenu du programme de désendettement et de la récurrence du free cash-flow même si l’amélioration des marges semble un peu plus lente que prévu. Nous n’attendons toutefois pas d’upgrade imminent du rating (pas avant réalisation de l’exercice 2018, avec une petite accélération possible en cas de cotation de la filiale US, mais qui est encore hypothétique à ce stade). Le placement du nouvel emprunt obligataire senior unsecured 2024 a remporté un franc succès. Après être monté jusqu’à 103.5% le 07/11/17, le titre a été quelque peu pénalisé par la détérioration du marché depuis trois jours et traite désormais à 102.5%, soit un YTW de 2.0% avec un pricing sur le call 2022, un rendement globalement en ligne avec celui des autres émissions BB. Nous estimons que l’obligation devrait performer en ligne avec le marché et adoptons ainsi une recommandation Neutre sur cette nouvelle émission (conserver). Nous abaissons en outre notre recommandation d’Achat à Neutre sur la souche 2023 compte tenu d’un YTW de 0.4%. - >Facteurs de soutien - - Leader du marché du Travel Retail et en particulier de l’Airport Retailing (91% du CA) où il occupe la place de n°1 mondial avec 25% de parts de marché. - Solide diversification géographique qui permet de compenser les aléas économiques ou géopolitiques d’une zone par les autres zones.- Marché du Travel Retail plus résistant que le retail traditionnel (seulement 2 années en déclin depuis 1985, en 2001 et 2009) et présentant de très bonnes perspectives de long terme (+6.8% de CAGR attendu sur la période 2015-2025).- Portefeuille de concessions de qualité avec un fort taux de renouvellement et une solide capacité à remporter les appels d’offre compte tenu du positionnement et du track record du groupe.- Stratégie orientée vers la croissance rentable et la maximisation du cash qui devrait conduire à une diminution du leverage en-dessous de 3x en 2018 (vs. 3.8x au 30/09/17). - Projet éventuel de cotation de la filiale américaine qui devrait, s’il est mené à bien, soutenir le désendettement tout en permettant plus de flexibilité en termes de M&A et de retour aux actionnaires.Points à surveiller - - Pression haussière sur les frais de concessions lors des phases de renégociation.- Amélioration des marges et désendettement toujours d’actualité mais un peu plus lents qu’escomptés l’an dernier. La marge d’Ebitda était attendue à 13.5%-14% en 2018 (vs. 13% désormais) et le leverage à moins de 3x au S2 2017 (vs. 2018 désormais).- Sous-représentation en Asie (seulement 10% du CA 2016 réalisé en Asie/Moyen-Orient/Australie).- Forte saisonnalité de l’activité (avec un pic au T3 de chaque année).- Niveau de marge cible pour 2018 qui semble encore un peu optimiste avec une augmentation des frais de concessions de seulement 0 à 20 bp du CA attendue.