Eramet : Une belle histoire.

Dans notre dernière publication (‘La patience est mère de vertu, 07/04/16), nous avions recommandé d’acheter les titres et de les porter jusqu’à maturité compte tenu de leur rendement (12.1%). Malgré la faiblesse attendue des résultats du S1 2016 compte tenu d’un contexte déprimé sur le marché du nickel et du manganèse, nous étions confiants quant au soutien de l’Etat français, actionnaire à 25.7% du groupe, et à la capacité du management à faire face à la situation (politique financière stricte, programme ambitieux de réduction des coûts, cessions d’actifs…). La situation est bien meilleure aujourd’hui : les marchés des métaux de base se sont redressés, la SLN déficitaire a sécurisé le financement de ses activités pour les deux prochaines années et Eramet a négocié une extension de 2 ans de son crédit syndiqué, renforçant ainsi la liquidité. - Compte tenu de ces éléments, les obligations 4.50% 06/11/20 ont affiché un rallye impressionnant, cotant actuellement au-dessus du pair (contre un plus bas de 50% en janvier 2016) et affichant un rendement à maturité de 4.1%, devenu moins attractif par rapport à d’autres signatures de rating comparable. Cela nous conduit à revoir notre recommandation de Buy & Hold à Neutre, même si nous sommes toujours confiants quant à la capacité du groupe à rembourser la souche 2020. - - >Facteurs de soutien - ( Eramet est un acteur de premier plan au niveau mondial dans l’industrie minière (extraction et transformation du minerai). Il dispose de réserves minières de classe mondiale et de fortes compétences technologiques dans ses domaines d’activités. ( Présence historique (depuis 40 ans) et forte de l’Etat français (deuxième actionnaire, derrière la famille Duval, avec une participation de 25.7% par l’intermédiaire de l’Agence des Participations de l’Etat) dans le capital d’Eramet. Son soutien s’est illustré par un prêt de 200 m EUR accordé en mai 2016 à la filiale calédonienne déficitaire Société Le Nickel, puis, en septembre 2016, par la souscription au placement d’une ODIRNAN de 100 m EUR émise par Eramet. Enfin, l’Etat prévoit de donner sa garantie à hauteur de 320 m EUR pour la construction d’une nouvelle centrale électrique en Nouvelle-Calédonie, dont la réalisation a été confiée à une entité publique, ne pesant ainsi plus sur le bilan d’Eramet. ( Pour redresser sa rentabilité, le groupe a mis en place un plan de restructuration ciblant 360 m EUR d’économies annuelles à la fin de la période prévue (2014-17) par rapport à 2013. En 2016, le groupe a dépassé ses objectifs (129 m EUR d’économies réalisés sur l’exercice et 306 m EUR cumulés depuis 2014) et en a profité pour rehausser l'objectif à 400 m EUR cumulés d’ici fin 2017. ( Le management a adapté sa politique financière au contexte de marché déprimé dans les métaux de base (baisse des capex à la stricte maintenance/sécurité, coupe des dividendes) de façon à limiter le ‘cash burn’. En 2016, il a réduit sa production de minerais de manganèse et a arrêté en Nouvelle-Calédonie la production de mattes de nickel (recentrage sur le ferronickel, plus rentable). Enfin, au cours des derniers mois, le groupe a vendu 3 actifs pour un montant cumulé de 205 m EUR (représentant l’essentiel de son programme de cessions). ( La liquidité a été renforcée (extension de 2 ans de la maturité du crédit syndiqué le 16/01/17). ( Malgré un effet prix globalement négatif (forte hausse des prix du manganèse mais prix du nickel plus bas en moyenne en 2016), l’EBITDA a enregistré un fort rebond en 2016 (375 m EUR en intégrant les co-entreprises vs. 92 m EUR en 2015), grâce aux efforts de productivité et aux économies. Cela a permis une amélioration des ratios de crédit et, en particulier, du ratio DN/EBITDA retraité qui a été ramené à 2.7x fin 2016 (contre 9.9x fin 2015). Points à surveiller - ( Forte volatilité des prix du nickel et du manganèse qui ont un impact direct sur la génération d’EBITDA. Sur la base d’un taux de change de 1,1 USD/EUR, une variation des cours du nickel au LME de 1 USD/lb entraine une variation d’environ 110 m EUR sur le résultat opérationnel courant annuel d’Eramet. De même, une variation de 1 USD/dmtu du prix du minerai de manganèse (CRU CIF Chine 44%) l’impacte d’environ 95 m EUR. ( Déficit de free cash flow de -114 m EUR en 2016 (vs. -262 m EUR en 2015).