ETHIAS : Nous confirmons notre recommandation à l’Achat, attendant l’upgrade de la 2026 en IG

>Forces / Opportunités - - Ethias est le 4ème assureur belge, toutes branches confondues avec 9% de part de marché et le 1er assureur du secteur public et de ses agents. Il est le troisième assureur non vie, avec une part de marché de 11% et le 4ème assureur vie avec une part de marché de 7.4% (données Assuralia 2016). - Ethias est l’unique assureur direct important en Belgique, où les courtiers et les banques-assureurs ont une position prédominante.- Il est le partenaire privilégié des Collectivités. Ethias est l’assureur naturel des pouvoirs publics - Les performances techniques en Assurance Non Vie sont de bon niveau, et se traduisent par un ratio combiné bien inférieur à 100% (87.7%).- Après plusieurs offres de sortie aux assurés, Ethias va sortir d’ici la fin de l’année son portefeuille First A de son bilan, le contrat de cession avec Laguna Life, filiale de Monument Ré ayant été signé fin avril. Alors que des gains en solvabilité ont déjà été actés, le groupe y gagnera une sensibilité moindre aux taux à l’avenir. - La solvabilité, en formule standard et sans mesures transitoires sur les provisions techniques, est de 204.5% à fin 2017. Elle permet au groupe de proposer une remontée de 268 m EUR de dividendes au niveau de Vitrufin (150 m EUR ont déjà été validés lors de l’AG du 16 mai et un acompte sur dividende de 118 m EUR est prévu au cours du S2 2018), afin de lui permettre de rembourser en janvier 2019 l’emprunt senior. Post dividendes, la marge de solvabilité reste confortable à 183%, et largement au-dessus de l’objectif de 150% que s’est fixé le groupe. Faiblesses / Risques - - Malgré la sortie du First A, le rendement à servir sur le portefeuille d’assurance vie reste élevé, à 2.78% en moyenne en Vie retail et 2% en assurance Vie Groupe, comparativement au rendement que peut produire un portefeuille investit très majoritairement sur de la dette souveraine de pays core, dans une période de taux bas. - Une concentration de l’activité sur le marché belge, mature et très concurrentiel, qui connait des décroissances en assurance vie et une croissance limitée en non vie. Avis Crédit : positif / Recommandations de marché : ACHAT - L’année 2017 a été marquée par nombre d’avancées positives pour le crédit : la fin des restrictions CE auquel le groupe était soumis depuis 2010, la fin programmée de First A, l’accord des actionnaires pour une stabilité de 2 ans, une solution trouvée pour le remboursement de l’emprunt Vitrufin, et enfin un upgrade à BBB+ par Fitch. Dans le même temps, la rentabilité est restée au rendez-vous et la solvabilité s’est significativement améliorée. Au final, en listant les critères exigés par Fitch, nous estimons tout à fait probable un nouvel upgrade d’Ethias d’un cran. Pour le timing, l’agence attendra peut être le remboursement effectif de Vitrufin pour ce faire et pourrait donc souligner les bons résultats 2017 et la solution trouvée pour le remboursement de Vitrufin par une première perspective positive lors de sa revue de juin 2018. Nous révisons ainsi notre opinion crédit de stable à positive. Pour l’obligation 2026, cela signifierait une remontée en IG (de BB+ à BBB-). Les prix/spread de l’Ethias 2026 intègrent déjà en partie cette attente, puisque le rendement de 2.8% est proche de celui de Groupama 2027 (3%) déjà BBB-. Toutefois, nous estimons que cette tendance positive soutiendra la performance de la Tier 2 2026 dans les mois à venir et restons à l’Achat sur ce titre.