Europcar : Update sur la signature

Nous conservons une Opinion Crédit Stable sur Europcar et des recommandations Neutres sur ses obligations compte tenu de leurs niveaux de rendement actuels. La souche « secured » EC Finance 5.125% 2021 (B2/B+) est callable depuis le 15 janvier 2017, et compte tenu des bonnes conditions de marché sur le primaire ces derniers mois, nous ne serions pas surpris si Europcar venait bientôt se refinancer pour la rembourser par anticipation (call à 103.844%, avec au moins 10 jours de préavis). L’obligation « unsecured » Europcar 5.75% 2022 (B3/B-) traite sur un YTW d’environ 3.9% dans le cas d’un remboursement en juillet 2018, tandis que son YTM est de 4.9%. Nous estimons que ces niveaux restent « fair » malgré la faible notation de la souche, compte tenu du profil relativement défensif de la signature. - - >Facteurs de soutien - - Leader européen de la location automobile (19% de part de marché) et parmi les trois seuls prestataires de dimension internationale avec Hertz et Avis. Le groupe a réalisé en 2016, plus de 2.1 mds EUR de chiffre d’affaires et 254 m EUR d’EBITDA « Corporate ».- Un business model équilibré entre clientèle d’affaires (44% du CA en 2016) et loisirs, et moins exposé à la location en aéroport (environ 40% du CA, vs. près de 70% pour Hertz et Avis), traditionnellement plus concurrentielle et plus cyclique.- Une structure de coûts flexible pour s’adapter aux cycles d’activité, grâce à une gestion dynamique et peu risquée de sa flotte. Europcar a montré qu’il peut rapidement ajuster la taille de sa flotte aux évolutions de la demande, les décisions d’investissements n’étant prises que quelques mois en avance, tandis que les accords de reprise négociés avant l’achat avec les constructeurs permettent de réduire ou d’augmenter la période de détention d’un véhicule selon ses besoins à court terme. Les accords de reprise ont aussi l’avantage de très peu l’exposer aux risques de perte de valeur sur le marché de l’occasion, plus de 90% de ses véhicules étant achetés dans le cadre de ces accords (vs. moins de 50% pour Hertz et Avis).- Grâce au plan de transformation « Fast Lane », la marge d’EBITDA Corporate a doublé en six ans.- L’augmentation de capital réalisée dans le cadre de l’introduction en Bourse en 2015 a permis de fortement réduire l’endettement « Corporate » (i.e. hors financement de la flotte), avec, depuis, un ratio « Corporate » DN/EBITDA inférieur à 1.0x (vs. 2.7x avant l’IPO).Points à surveiller - - Concentration de l’activité sur un petit nombre de pays européens. L’Allemagne, le Royaume-Uni et la France représentent près de 65% du CA.- Fort environnement concurrentiel, qui peut faire pression sur les prix. Europcar cherche à se démarquer par une offre plus qualitative et par la densité de son réseau.- Le groupe est ouvert à la croissance externe. Europcar entend générer 500 m EUR de chiffre d’affaires supplémentaire d’ici 2020 par le biais d’acquisitions, qui devraient reposer principalement sur des rachats de franchisés ou des acquisitions ciblées pour renforcer ses positions. Selon le rythme d’acquisitions, le management estime que celles-ci pourraient être financées par de la dette et n’est pas opposé à ce que le ratio « Corporate » DN/EBITDA remonte au-dessus de 2.0x/2.5x (vs. 1x actuellement).