Groupama : Nous maintenons notre recommandation à l’ACHAT sur les obligations CCAMA.

Les résultats 2016 publiés vendredi ont été sans surprise, impactés par une sinistralité exceptionnelle, qui empêche l’assureur d’atteindre ses objectifs de rentabilité. La réassurance a été renforcée pour éviter la volatilité future et le groupe reste axé sur ses objectifs d’un ratio combiné de moins de 98% et d’un résultat opérationnel d’au moins 200 m EUR pour 2017. - En 2016, le portefeuille d’investissements a été un peu « deriské », via des cessions de dettes italiennes, espagnoles, de high yield et non notés, suffisamment pour répondre au ratio de Fitch d’actifs risqués/equity de moins de 100%. - L’opération de LME menée en janvier s’est bien déroulée et s’est aussi tenue dans le strict respect d’un ratio de leverage de 25%, autre limite fixée par Fitch. - Un rehaussement du rating est effectivement un objectif clé que s’est fixé l’assureur. - Une remontée en IG constitue un driver potentiel important pour les spreads des quatre subordonnées CCAMA, pénalisées par une notation en high yield depuis 2011. - Nous confirmons donc nos recommandations à l’ACHAT sur les 3 principales, PNC24, 2039/2019 et 2027 et à Neutre sur la Perp call 17. - >Facteurs de soutien - - Son positionnement sur le marché français, où Groupama est le 8ème assureur généraliste avec une position de n°3 en assurance non vie. Le développement de partenariats en France avec DIAC, Orange, la Banque Postale et les belles performances sur l’ANI sont des relais. L’Italie aujourd’hui, la Turquie ou la Chine demain, constituent les relais internationaux. - Une volonté affichée ces derniers mois d’obtenir un rehaussement de sa notation, qui a conduit à des efforts de renfort de la solvabilité et un « derisking » du portefeuille d’investissements. Les critères de Fitch étant respectés, nous attendons une action (perspective) positive. - La marge de solvabilité 2 atteint un niveau confortable de 289%. Le groupe a obtenu la validation de son modèle interne partiel et l’approbation par l’ACPR pour l’utilisation de la transitoire ‘provisions techniques’. - La mise en place des certificats mutualistes par la Loi de 2014 est une opportunité pour renforcer la marge de solvabilité. Le lancement en 2016 de ces instruments a été un succès, 190 m EUR ayant été comptabilisés en capitaux propres cette année et 274 m EUR ayant été collectés au 10 mars. Le programme de 550 m EUR émis d’ici à fin 2019 pourrait être dépassé. Points à surveiller - - Hors mesure transitoire, la marge solvabilité 2 est de 149% en janvier 2017 pour le groupe et plus basse pour l’entité Groupama SA Solo (111% en juin 2016 quand elle était de 113% pour le groupe). Même si l’ACPR monitore officiellement la marge calculée avec la transitoire, une non couverture de l’exigence, sans l’utilisation de cette option, amènera l’assureur à présenter au régulateur des mesures pour renforcer sa solvabilité.- Une rentabilité globale, protégée en partie par de la réassurance, mais qui reste sensible aux sinistralités exceptionnelles climatique et grave et à la situation de taux. De fait, les objectifs du plan 2014/2018 d’un ratio combiné de 98% et d’un ROP d’au moins 200 m EUR ne sont pas tenus cette année encore.