IKKS : Nous abaissons notre recommandation de Neutre à Alléger

L’obligation IKKS 2021 a perdu 5 points passant de 73.50% à 68.50% avant de revenir à 71.75% (YTW de 15.6%). Même si nous attendions un très mauvais T3, nous avons été plutôt déçus par cette publication et surtout par les perspectives que nous anticipions bien meilleures pour le T4 sur un effet de base aisé en novembre (sachant que la base en décembre redeviendra plus élevée). La nouvelle collection IKKS Women n’a manifestement pas réussi à convaincre après la première déception de cet été. Nous saluons l’évolution stratégique conservatrice pour 2017, avant que ces déceptions ne se transforment en problème d’image durable, ainsi que la nécessaire baisse des capex et le soutien bancaire qui va permettre de mettre en place cette stratégie sans pression sur la liquidité à court terme. En attendant, nous craignons que les résultats ne restent en retrait sur les deux prochains trimestres (dans des proportions certes plus modérées qu’au T3) et que les ratings ne demeurent en risque. Le succès du changement de stratégie reste de plus à valider en 2017 (reconquête plus ou moins rapide de la clientèle) dans un environnement retail souvent perturbateur (météo, contexte sécuritaire). Nous conseillons d’Alléger dans l’attente d’un vrai retournement. - >Des résultats T3 2016 en forte baisse et un outlook décevant - IKKS a publié un chiffre d’affaires T3 en baisse de 8.4% et de 16.3% à magasins comparables, une chute qui dépasse largement les attentes (nous attendions -7.7%) et reflète une nette sous performance, y compris pour la nouvelle collection Automne/Hiver (-27% !). L’Ebitda recule de 46.5% au T3, à 8.3 m EUR, soit un taux de marge d’Ebitda de 11.2%, en baisse de 800 bp. Surtout, le groupe mentionne des ventes en légère baisse à magasins comparables à ce stade du T4 2016, alors que l’effet de base était aisé en novembre (-6.3% lfl avec un climat chaud+attentats de Paris) et que nous avions très bon espoir de constater un rebond. Cela confirme une nouvelle déception sur la nouvelle collection (IKKS Women), après celle survenue lors de la collection Printemps/Eté 2016. Une forte augmentation du leverage mais un soutien bancaire - IKKS a généré un déficit de free cash-flow globalement conforme à nos attentes au T3, à -35 m EUR après frais financiers et impôts (nous attendions -36 m EUR), ce qui a propulsé le leverage à 6.2x (nous attendions 6.1x) contre 4.7x au 30/09/15. Comme nous l’escomptions également, le groupe a annoncé une bonne nouvelle côté bancaire avec un assouplissement de ses covenants ainsi que l’obtention d’un crédit moyen terme de 5 m EUR non garanti. La liquidité n’est plus en risque à court terme, d’autant que le T4 est générateur de cash (nous attendons un FCF de 25 m EUR, qui ramènerait leverage à 5.9x)Vers une stratégie plus conservatrice pour 2017 - IKKS a indiqué qu’il allait revenir vers une stratégie plus conservatrice en 2017 avec une collection Printemps/Eté plus proche de son ADN historique et un ralentissement de la politique d’expansion. Nous saluons ces changements. Revenir vers le niveau de capex de 2015, nous semble être un minimum pour ramener le free cash-flow à l’équilibre dans l’attente du retour à la croissance des ventes et de l’Ebitda, qui passera par la reconquête de la clientèle traditionnelle. Le timing est opportun dans la mesure où la marque était probablement à une collection d'entamer une vraie perte durable de clientèle, selon nous. Il se peut d’ailleurs que la reconquête de l’intégralité de la clientèle traditionnelle ne soit pas automatique au premier changement de collection et prenne un peu de temps. Des efforts marketing seront probablement nécessaires. D’ici là, les résultats devraient rester sous pression, avec un risque sur les ratings.