IKKS : Pour préparer la publication des résultats T3 2016

IKKS publiera ses résultats T3 2016 le 30 novembre prochain au matin. Pénalisée par des résultats en net recul au S1 2016 ainsi que par les actions négatives des agences de rating en juillet (S&P) et septembre (Fitch), l’obligation IKKS 2021 a vu son prix chuter de plus de 20 points depuis le début de l’année. A 74.2%, le titre offre un YTW de 14.6% qui se démarque nettement au sein de l’univers single B. S’il est légitime de s’interroger sur l’éventuelle opportunité que représente ce niveau, nous estimons qu’il est un peu prématuré de revenir à l’Achat sur la signature. - - >Des résultats T3 attendus en forte baisse - A l’image du secteur, IKKS devrait être pénalisé au T3 par i) un été très difficile pour le marché global de l’habillement  (météo, attentat de Nice…) et ii) un démarrage probablement très lent de la nouvelle collection en septembre (températures estivales sur une bonne moitié du mois). Le trimestre va, en outre, être pénalisé par un effet de base très difficile (croissance lfl retail de +7.6% au T3 2015). Nous tablons ainsi sur un recul des ventes de 7.7% à magasins comparables au T3 pour un Ebitda en baisse de 42%, impacté par une nouvelle pression sur la marge brute (remises probablement plus fortes durant les soldes d’été et effet mix défavorable) et une augmentation des coûts (expansion et communication). Par ailleurs, sachant que le T3 est traditionnellement le trimestre le plus consommateur de cash de l’année (BFR + coupon), nous attendons un leverage en forte hausse, à 6.1x au 30/09 vs. 5.0x au 30/06. La liquidité devrait toutefois rester assurée avec un assouplissement des covenants à l’ordre du jour.4 catalystes à la hausse ou à la baisse pour IKKS 2021 à court terme - A très court terme, 4 éléments sont à surveiller car ils impacteront instantanément le prix du titre IKKS 2021 selon nous : i) Le degré de baisse des résultats/augmentation du leverage au T3 (notre scenario semble être intégré au prix actuel, mais toute chute plus marquée de l’Ebitda pourrait refaire pression), ii) les perspectives T4 (en principe attendues bien meilleures surtout à partir de novembre grâce à un effet de base aisé), iii) la renégociation des covenants (nous tablons sur l’obtention d’un waiver) et iv) la probabilité de downgrade des agences (très liée aux autres éléments) en particulier de S&P qui note le groupe B-négatif, avec donc un risque de tomber en catégorie CCC+. Nous conseillons la prudence à ce stade et maintenons notre recommandation Neutre. - S’il est légitime de s’interroger sur une éventuelle opportunité au taux actuel, nous estimons qu’il est un peu prématuré de revenir à l’Achat sur la signature à ce stade. En effet, si notre scenario central se réalise le 30/11, il devrait permettre un rebond du titre de quelques points (qui restera à confirmer sur les trimestres suivants pour permettre un vrai redressement). En revanche, le risque de downside en cas de déception sur l’un des thèmes évoqués précédemment (résultats, outlook T4, covenants, rating) pourra être sans commune mesure avec ce potentiel d’upside de quelques points, ce qui nous incite à conseiller la prudence. A l’inverse, la probabilité d’un rebond plus important à très court terme (de type plus de 10/15 points) avec un vrai retour vers les niveaux de pré-publication du T2, nous semble limitée à ce stade (elle nécessiterait une véritable conjonction d’éléments très favorables : diminution bien plus faible que prévue de l’Ebitda au T3, très bonnes perspectives, covenants renégociés, maintien du rating assuré).