Iliad : Une nouvelle obligation pour financer le développement en Italie

>Iliad souhaite émettre une nouvelle obligation à échéance 7 ans - Iliad (Shadow rating Oddo : BBB+/Stable) compte émettre une nouvelle souche obligataire benchmark d’une maturité de 7 ans. Crédit Agricole CIB et Société Générale sont les leads sur cette émission, dont le produit servira à des fins générales selon le groupe. Nous pensons qu’il sera essentiellement destiné à financer le développement du groupe en Italie.Nous conservons notre avis crédit Stable - Iliad profite d’une bonne dynamique de ses résultats en France, et même si les gains nets d’abonnés ont ralenti, le groupe devrait bénéficier d’une amélioration de sa rentabilité avec des économies d’échelle dans le mobile, ainsi que les efficiences dégagées par ses investissements dans le fixe (réduction de frais de dégroupage) et le mobile (diminution des coûts de roaming). L’amélioration des résultats et du FCF sur son marché domestique devraient permettre de financer en partie les investissements liés à l’entrée du groupe sur le marché mobile italien. Aussi nous attendons une hausse modérée du levier net (1.1x en 2017e et 1.2x en 2018e vs. 1.0x au S1 2017) malgré le FCF négatif (prévision de -479 m EUR en 2017e et de -356 m EUR en 2018e).Nos recommandations: souscrire la nouvelle obligation à un rendement de MS+105bp ou plus, Achat maintenu sur la souche 2022 - Les obligations existantes 1.25% 2022 offrent un rendement de 1.1% pour un spread Asw de 93 bp, que nous jugeons toujours attractif, avec une prime par rapport aux souches 2022-23 des émetteurs non notés que nous suivons (hormis Eurofins 22 et Bolloré 23 dont le shadow rating est inférieur).Concernant la nouvelle émission de maturité 7 ans, nous recommandons de souscrire à un spread de MS+105 bp ou plus, soit un rendement d’environ 1.5%. Le spread Asw moyen d’obligations notées BBB+ est de 31 bp pour une échéance proche de fin 2022 et de 42 bp pour une échéance proche de fin 2024, soit un écart de 12 bp. En ajoutant une prime similaire de 12 bp par rapport à la souche Iliad 2022, nous arrivons à un spread théorique fair de MS+105 bp pour la nouvelle souche 2024. Ce niveau nous semble attractif et offre un pick up de 60 bp par rapport aux obligations notées BBB+ de maturité équivalente, et une prime de 30 bp par rapport aux obligations Fromageries Bel 24 (MS+75 bp, shadow rating identique BBB+).