Iliad : Nouvelle émission obligataire

>Iliad compte émettre de nouvelles obligations de maturité 3+ et 7 ans - Natixis et Société Générale CIB sont les leads sur cette émission, dont le produit servira à des fins générales selon le groupe. Nous pensons qu’il sera essentiellement destiné à financer le FCF négatif (prévision de -883 m EUR en 2018) ainsi que le récent rachat d’une participation de 31.6% dans Eir, l’opérateur historique irlandais, pour 320 m EUR.Nous conservons notre avis crédit Stable, mais notre rating estimé est désormais BBB (vs. BBB+) - La performance opérationnelle reste solide en France malgré le ralentissement de la conquête dans le fixe et le mobile est devenu le premier vecteur de croissance tant au niveau du chiffre d’affaires que de l’Ebitda dans l’hexagone. Le chiffre d’affaires consolidé en 2018 devrait être soutenu par le lancement de l’activité mobile en Italie prévu avant l’été, et nous estimons que le groupe devrait réussir développer une activité viable sur ce marché, avec toutefois une perte d’Ebitda au démarrage.La consommation de FCF est le principal point négatif et elle devrait être significative cette année (prévision de -883 m EUR vs. -730 m EUR en 2017), compte tenu des investissements en France en Italie, tant dans le réseau que dans l’acquisition de fréquences. En incluant également le rachat de 31.6% d’Eir pour 320 m EUR, nous calculons un levier de 1.9x à fin 2018 contre 1.4x à fin 2017. La détérioration des ratios d’endettement prévue cette année est d’ores déjà intégrée dans notre rating estimé que nous révisons à BBB.Nous recommandations : souscrire les nouvelles souches à partir de MS+60 bp pour la tranche 3+ ans et MS+115 bp pour la tranche 7 ans. Achat sur les souches existantes - Nous restons à l’Achat sur les souches 2022 et 2024, que nous trouvons toujours attractives. La souche 2024 (Ytm de 1.6%, Asw+105 bp) offre en effet un pick up de 50 bp par rapport au spread moyen d’obligations notées BBB avec une maturité similaire (55 bp) et son spread se situe dans le haut de fourchette des obligations non notées avec un shadow rating BBB (Asw+85 bp pour SEB 2024 et Asw+99 bp pour Plastic Omnium 2024).En se basant sur le spread des souches existantes, nous recommandons de :• Souscrire la souche 2021 à partir d’un spread de MS+60 bp (soit un rendement d’environ 0.6%), contre MS+70 bp pour la souche 2022 qui est plus longue d’un an environ.• Souscrire la souche 2025 à partir d’un spread de MS+115 bp (soit un rendement d’environ 1.75%) pour bénéficier d’une prime de spread 10 bp par rapport à la souche 2024 pour 6 mois de maturité supplémentaire.Le price talk initial est de MS+75 bp pour la tranche à 3+ ans et MS+135 bp pour la tranche à 7 ans. Ce dernier est large et nous nous attendons à un resserrement par rapport à ces niveaux.