Ineos : Une formule résistante aux perturbations

>Forces / Opportunités - Positionnement solide. INEOS est l’un des principaux groupes de pétrochimie en termes de chiffre d’affaires (40 mds USD pour l’ensemble du groupe en 2016, 12.6 mds EUR pour le groupe restreint). Il est n°2 en Europe de l’Ouest et n°6 aux États-Unis en termes de capacité de production.Management expérimenté. Jim Ratcliffe est l’actionnaire majoritaire et le PDG du groupe INEOS depuis le LMBO qui a donné naissance à la société en 1998. Grâce à de multiples acquisitions, il est parvenu à faire croître de manière significative la taille du groupe.Un groupe verticalement intégré qui optimise ses marges. INEOS possède 3 grands sites industriels en Europe et aux États-Unis, qui concentrent 43% de ses capacités de production. Ils sont approvisionnés facilement en matières premières locales et étrangères grâce à de nombreux moyens de transports, permettant aussi de desservir ses clients, et se situent à proximité des autres centres de production du groupe.Accès à des matières premières bon marché. Parallèlement à la mise en place de différents contrats sécurisant ses approvisionnements, INEOS a investi dans des infrastructures facilitant l’importation et le recours à des matières premières moins chères en provenance des États1eUnis, permettant de soutenir ses marges.Génération de FCF solide et réduction de l’endettement. Malgré la détérioration de la performance opérationnelle attendue en 2018, INEOS devrait être en mesure d’enregistrer un FCF positif qui soutiendra son désendettement. Le groupe devrait continuer à publier un levier inférieur à son objectif de 3.0x (2.0x estimé en 2017, 2.1x en 2018).Faiblesses / Risques - Activités fortement cycliques. Le chiffre d’affaires et l’EBITDA d’IGH est essentiellement généré dans la chimie de base (oléfines et polymères - 55% du CA et 68% de l’EBITDA), dont la demande et la pression concurrentielle sont étroitement liées aux conditions économiques et à l’évolution du prix de matières premières.Conditions actuelles proches du haut de cycle incitant à la création de nouvelles capacités. Dans un contexte économique porteur, INEOS affiche des résultats proches du haut de cycle avec des marges et des taux d’utilisation élevés. Dans ces conditions, les producteurs sont incités à accroître leurs capacités de production. Attendues en hausse courant 2018-19, elles pourraient freiner la croissance des résultats et les marges d’INEOS.Risque d’acquisition. INEOS s’est construit autour de nombreuses acquisitions significatives. Avec un levier relativement faible (2.0x à fin T3 2017, en dessous de l’objectif du groupe de 3.0x) et une liquidité solide, le groupe pourrait être incité à réaliser de nouvelles opérations.Manque de transparence sur les activités intragroupe. IGH a tendance à soutenir les opérations M&A réalisées en dehors du groupe restreint via des prêts intragroupes. En parallèle, la politique de dividendes nous semble floue et pourrait mettre à mal le désendettement du groupe en cas d’augmentation.Avis Crédit : Stable ; Reco de marché : Neutre 23 et 25, Achat 24 - Malgré la détérioration attendue de la performance opérationnelle liée à l’arrivée de nouvelles capacités de production, sur laquelle pèsent également la remontée récente du prix des intrants et la dépréciation du dollar, INEOS devrait être en mesure de maintenir un FCF satisfaisant et une liquidité solide, qui permettront de contenir une éventuelle dégradation de ses indicateurs de crédit. Le groupe dispose aussi d’une marge de manœuvre suffisante pour financer ses dividendes et d’éventuelles acquisitions sans remettre en cause son rating actuel. Dans l’anticipation d’une éventuelle optimisation de la structure financière, les souches 23 et 25 offrent peu de potentiel. A contrario, la souche 24, dont le rendement est supérieur à celui des comparables, continuera à bénéficier des métriques de crédit résilients d’INEOS.