ING : Des fondamentaux très solides et la poursuite d’une stratégie payante ; Achat Tier 2 3% 2028/23

ING est un crédit très solide. Son plan stratégique 2017-2020, présenté en octobre dernier, s’inscrit aussi dans la continuité du plan 2014-2017. Les publications de résultats confirment trimestre après trimestre la pertinence de la stratégie d’ING et son excellente exécution qui se traduisent par la génération de solides résultats et le renforcement de ses principaux indicateurs de crédit. Nous augmentons aussi d’un cran les notes attribuées à ING Bank et ING Group à ‘A+ et ‘A’ respectivement avec une perspective stable. La principale incertitude entourant ING ne lui est pas propre mais concerne tout le secteur bancaire, avec les évolutions réglementaires (‘Bâle IV’, IFRS9) et leur impact sur les exigences en capital des banques, voir sur leur business model. Les conclusions de la réunion du comité de Bâle des 28 et 29 novembre n’apportent pas de clarification sur l’étendue des réformes des règles de Bâle. - La désignation très probable de la holding du groupe (‘ING Groep NV’, ING Group) comme entité de résolution, annoncée par ING lors de la publication des résultats du T3 2016 ouvre la voie aux émissions par ING Group de dettes seniors éligibles au TLAC, sur le modèle des banques UK/Suisse, probablement pour le S1 2017. - Nous recommandons l’Achat de la dette Tier 2 3% 2028/23 (YTW 2.43%, ASW 216bp) émise par ING Bank en avril 2016 avec une option de substitution d’émetteur qui pourra, à discrétion du groupe, être remplacé par ING Group. La prime liée à cette option nous semble généreuse (+50bp ASW vs ING Bank Tier 2 2026/21) ; une substitution ne viendrait, selon nous, pas augmenter la subordination de l’instrument, et ainsi le risque associé. Nous conservons notre recommandation ‘Neutre’ sur les autres émissions ING (Bank et Group) au regard de rendements en ligne avec ceux de titres de banques aux notes similaires et en l’absence de surperformance attendue. - >Facteurs de soutien - - La diversification géographique et opérationnelle d’ING supporte son solide profil de crédit en lui conférant une dépendance réduite à la performance d’une juridiction ou activité, et en lui permettant d’accéder à une large base de clients. Ses positions de challenger dans des marchés matures et sa présence dans des pays émergents lui procurent des leviers de croissance complétant ses positions dominantes au Benelux.- La qualité d’actif d’ING est solide et la gestion du risque nous semble prudente ; le ratio de NPL est bas (2.2%). La part des prêts immobiliers résidentiels (51% des prêts clients à fin 9M2016) recule, en ligne avec la stratégie d’ING, mais va rester majoritaire.- La solvabilité d’ING est solide (CET1 fully-loaded 12.6% et 13.5% pour ING Bank et ING Group à fin 9M2016), soutenue par sa bonne rentabilité et génération interne de capital, en dépit de la reprise du paiement de dividendes depuis 2014. Nous estimons que l’impact sur les ratios de solvabilité des évolutions réglementaires devrait rester raisonnable pour ING.Points à surveiller - La rentabilité pourrait pâtir d’un prolongement de l’environnement de taux exceptionnellement bas, et la marge nette d’intérêt devrait fléchir quelque peu à partir de 2018 dans cet environnement. Par ailleurs, les charges réglementaires (taxes bancaires, contributions aux fonds de garantie des dépôts et de résolution) représentent un poids pour la rentabilité du groupe, comme pour celle de ses pairs.