Ingenico : Un cash flow libre structurellement élevé qui devrait limiter a posteriori l’impact bilanciel de potentielles nouvelles acquisitions

En amont d’un déjeuner crédit Ingenico que nous organisons à Paris le 22 mars prochain, nous publions un update sur le groupe. - Nous maintenons notre avis crédit Stable sur la société : le groupe devrait continuer d’afficher un profil de croissance solide avec une progression organique des ventes proche des 10%. De plus, la rentabilité devrait s’améliorer sur les prochaines années. Bien que le risque M&A soit réel (et donc intégré, de manière assez conservatrice, à notre notation estimée), la forte génération de cash flow libre du groupe devrait lui permettre de se désendetter rapidement après d’éventuelles opérations de croissance externe. - Nous confirmons notre recommandation Achat sur les obligations « sèches » 2021 : ces dernières traitent sur un asset swap spread d’environ 117 bp, alors que la moyenne pour les obligations comparables non notées et dont la notation estimée est BBB- est d’environ 100 bp (écart-type assez élevé toutefois avec un range de 63 à 165 bp). De plus, les obligations Ingenico (asw+117 bp) offrent un pick-up de près de 60 bp par rapport à un échantillon d’obligations comparables notées officiellement BBB- par les agences (moyenne d’environ 60 bp). - Enfin, nous restons à Neutre sur les OCEANE 2022 : ces dernières continuent de traiter sur une volatilité implicite très élevée de 35% (sur la base d’un spread de crédit théorique que nous estimons à 125 bp et d’un borrow cost de 25 bp), alors qu’une volatilité plus normative sur l’action se situerait plutôt entre 25% et 30%. La volatilité implicite a d’ailleurs toujours été très élevée depuis l’émission de cet instrument. A titre informatif, notre analyste equity a une recommandation Neutre sur l’action avec un objectif de cours de 92 EUR (contre un cours de Bourse actuel d’environ 88 EUR). - - >Facteurs de soutien - - N°1 mondial des Terminaux de paiement électroniques (TPE).- Croissance élevée attendue des volumes de transactions non-cash.- Forte concentration du marché des TPE et importantes barrières à l’entrée.- Très bonne diversification géographique.- Excellent track record opérationnel : chiffre d’affaires ayant plus que doublé en 5 ans et progression de la marge sur Ebitda qui dépasse aujourd’hui les 20%.- Génération de cash flow libre structurellement élevée et leverage actuellement faible.Points à surveiller - - Performances opérationnelles décevantes aux Etats-Unis et au Brésil.- Risque M&A non négligeable (cf. acquisition de GlobalCollect en 2014 et projet d’acquisition avorté de Worldpay en 2015) mais Ingenico a finalement plutôt ciblé des opérations de taille modérée ces deux dernières années.- Absence de covenant sur la ligne de crédit syndiquée depuis décembre 2016 et pas d’objectif officiel de structure financière cible.