Ipsen : Feedback du déjeuner crédit

Nous avons reçu vendredi le directeur financier d’Ipsen Aymeric le Chatelier pour un déjeuner crédit à Paris. Le groupe présente un profil opérationnel et financier solide (shadow rating estimé à BBB+) mais nous sommes revenus sur les sujets potentiels crédit : concentration produit forte (Somatuline), risques associés à l’expansion vers de nouvelles franchises via notamment des acquisitions financées par dette. - >Une concentration forte sur Somatuline mais un risque générique encore limité - Somatuline a tiré la croissance récente des résultats. Il représente désormais 37% du CA et sans doute largement plus de la moitié de l’EBITDA. Ce médicament contre l’acromégalie et les tumeurs neuroendocriniennes est particulièrement rentable car il a été développé en interne (pas de royalties/fees à des partenaires) et Ipsen le commercialise directement aux Etats-Unis (prix beaucoup plus élevés qu’en Europe). La part de Somatuline est amenée à croître encore grâce au bon momentum aux Etats-Unis : il prend des parts de marché à Sandostatine (Novartis) car il est plus efficace et moins contraignant pour les patients.Le risque générique, qui pourrait en théorie entraîner un écroulement des ventes, paraît relativement bien maîtrisé. Le médicament bénéficie aux Etats-Unis d’une exclusivité jusqu’en 2021 pour les tumeurs neuroendocriniennes, de loin sa première indication, et il est également protégé par un brevet jusqu’en mars 2020. Les barrières à l’entrée pour un génériqueur sont importantes (formulation complexe hybride entre chimique et biologique, obligation de dédier une usine entière et non une simple ligne de production). Une baisse des prix pourrait toutefois survenir plus tôt en cas d’arrivée d’un générique de Sandostatine mais un an après l’expiration de son brevet, toujours aucune version n’a été développée. Une stratégie de diversification prudente et maîtrisée - Ipsen cherche à diversifier sa gamme dans la continuité des acquisitions récentes d’Onivyde et Cabometyx. Même si ceux-ci représentent encore une part limitée des ventes (3% chacun), elle est amenée à croître nettement. Le groupe qui n’a plus de recherche fondamentale compte avant tout sur des partenariats pour développer le pipeline. Il veut mobiliser une enveloppe de 1 md EUR pour des acquisitions en oncologie, neuroscience et maladies rares. Nous continuons de penser qu’Ipsen restera prudent dans ses choix stratégiques : il vise un levier net de 2x maximum et il est attaché aux franchises historiques Decapeptyl (18% du CA), Dysport (17%) ainsi qu’à la médecine générale (17%), toutes trois dotées d’un potentiel faible de croissance mais de performances récurrentes.Une émission obligataire probable pour financer les acquisitions - Le groupe se finance principalement par lignes bancaires et billets de trésorerie, très bon marché et très flexibles, ce qui est adapté au profil de génération de cash d’Ipsen. Une nouvelle émission obligataire reste probable pour refinancer une future acquisition. Le groupe nous semble aussi ouvert à une notation malgré certains éléments pénalisants pour le profil opérationnel (taille encore limitée face aux géants du secteur et concentration produit). Sur la base d’un rating BBB+/BBB, nous pensons que le coût d’une émission à sept ans pourrait s’établir entre 1.2% et 1.5% selon l’obtention ou non d’une notation.Nous réitérons notre recommandation Achat (pick-up par rapport aux obligations non notées de profil équivalent).