Louis Dreyfus Commodities : Focus Emission

Louis Dreyfus Company a organisé des roadshows la semaine dernière afin de réaliser un placement « sub-benchmark » de 5 ou 6 ans. Selon les feed-backs communiqués par la société hier, la demande porterait principalement sur une échéance à 5 ans (soit fin 2020), avec un rendement d’au moins « mid to high 4% ».Il existe déjà deux souches ‘senior unsecured’ en circulation : LOUDRE 18 (z+260bp, YTW : 2.5%) et LOUDRE 20 (z+392bp, 4.0%). Depuis l’annonce du projet d’émission, le spread de la souche 2020 s’est écarté d’environ 40bp, contre une vingtaine de bp pour l’indice JPM « BB », qui s’est élargi avec les élections américaines. Nous attribuons un rating BB-/Stable à LDC, qui tient compte de la forte détérioration des ratios de crédit depuis trois ans, lié à la chute des profits dans le secteur, tandis qu’un retournement de tendance nous paraît encore peu probable pour le moment. Néanmoins, à moyen terme, les perspectives dans le secteur restent favorables et LDC conserve une position de premier plan sur un marché, où il est présent depuis plus de 150 ans. En outre, l’accès à la liquidité reste satisfaisant (le groupe est en train de boucler le renouvellement de ses RCF en Europe avec des marges de 70 et 80bp sur 3 et 4 ans). Enfin, nous attendons des nouvelles positives en termes de cessions au cours des prochains trimestres, ce qui pourrait aider le groupe à retrouver des ratios de crédit plus confortables. Compte tenu de ce rating estimé, les spreads proposés sur les souches LOUDRE 18 et 21 nous paraissent « fair », en particulier si l’on tient compte de la prime d’illiquidité et de la difficulté de suivre l’évolution du crédit (société non cotée, publications semestrielles, faible visibilité sur les perspectives de résultats). Concernant la nouvelle émission envisagée, une prime d’au moins 50bp par rapport à la souche 2021 serait, selon nous, appropriée. Compte tenu des conditions de marché actuelles, et de la complexité du profil de crédit de Louis Dreyfus Company, nous avons le sentiment que le placement ne devrait attirer que les investisseurs qui auront une optique de Buy & Hold, et nous ne parions pas sur un carnet d’ordres fortement sursouscrit qui entrainerait une hausse du prix immédiatement après l’émission. >