Loxam : Loxam devrait racheter Lavendon pour près de 720 m EUR, son concurrent TVH ayant renoncé à surenchérir.

Sans nouveau rebondissement, l’acquisition de Lavendon devrait être bouclée dans les prochains jours. Puis, le rating de Loxam risque bien d’être abaissé à B+ au cours des prochains mois (logiquement juste avant le lancement du placement obligataire). Vendredi après-midi, dès que TVH a renoncé à surenchérir, les obligations Loxam ont toutes baissé de 1 à 2 points, anticipant le downgrade du rating à venir, et se stabilisent aujourd’hui sur ces niveaux. - > - En attendant que le groupe revienne sur les marchés obligataires d’ici deux ou trois mois, nous conservons notre recommandation Neutre sur les souches 2021 et 2023. A court terme leurs prix pourraient encore rester sous pression, compte tenu de l’afflux de papier sur le marché, entrainé par les investisseurs qui ne veulent pas détenir une signature de catégorie Single-B, ainsi que par le repricing entrainé par la prime d’émission des nouvelles obligations (à ce titre, la souche 2023 est plus en risque selon nous). Néanmoins, in fine, nous continuons de penser que la stratégie de Loxam est bonne et qu’une fois ces acquisitions digérées, le profil de crédit du groupe en sera renforcé, en particulier parce qu’il sera beaucoup moins exposé au secteur de la construction en France. De fait, par rapport à des obligations « B+ » comparables, nous estimons que nous approchons du « fair price ». Notre meilleur comparable est, selon nous, la souche « secured » EUROCA 21 (notée B1/B+), qui affiche un YTW négatif aujourd’hui, car il est calculé sur une hypothèse de call à 10 jours. Néanmoins, si on recalcule le rendement sur la base d’un refinancement en juillet 2019 (lorsque le prix du call descendra à 100%), le rendement serait alors de 3.1%. En comparaison, le YTW de la souche LOXAM 21 est encore calculé sur la première date de call en juillet prochain, mais si nous supposons que ces obligations ne seront pas refinancées pour le moment (cela dépendra de la capacité du marché à absorber un important volume d’émission, sachant que la priorité va d’abord être de refinancer le crédit d’acquisition), le rendement en juillet 2019, lorsque le prix du call descendra à 100%, serait de 3.2%, ce qui est finalement en ligne avec le pricing d’Europcar. - Concernant la souche 2022, nous abaissons notre recommandation d’Achat à Neutre, en attendant le placement des nouvelles obligations, qui pourraient constituer une meilleure opportunité d’entrée. Malgré un Avis Crédit Négatif, nous avions techniquement conservé une recommandation à l’Achat dans notre Special Comment du 30/11/16, considérant qu’avec un rendement YTW de plus de 5% à cette période, l’investissement était toujours intéressant, en comparaison aux autres souches single-B de notre univers, et que ces titres étaient susceptibles de moins souffrir de la dégradation du rating de Loxam en cas de rachat de Lavendon (étant déjà noté en catégorie « B »). Nous restons convaincus que parmi les trois souches LOXAM existantes, il s’agit du meilleur rapport risque/rendement et que même dans l’hypothèse d’un downgrade à B-, ces souches ont une meilleure valeur relative que certaines obligations comparables. Ces obligations traitent actuellement à 105.25/105.75%. Sur le prix ask, le YTW est de 5.2%, calculé sur un call au 23/07/19. En comparaison, le YTC de la souche EUROCA 22 (B3/B-), calculé à la même période serait d’environ 4.2%.