Loxam : Loxam s’élève en Europe grâce à Lavendon

>Forces / Opportunités - . Loxam est le n°1 en France de la location de matériel pour le BTP (20% de pdm), tandis que les acquisitions de Lavendon et Hune en février dernier ont constitué une étape majeure dans l’essor d’un leader européen, tant en taille (750 agences, 1.3 md EUR de CA, soit environ +40%), qu’en diversification. Le poids de la France a ainsi été réduit, passant, en termes de chiffre d’affaires, de 80% à moins de 60%, Par ailleurs, Lavendon et Hune étant positionnés sur le segment spécialisé de l’élévation, Loxam a accru son exposition à cette activité (~50% pf, vs. moins de 30% jusqu’à présent), traditionnellement moins cyclique et avec des marges plus élevées (+1 point de rentabilité sur la marge pro forma 2016, +1.8 point en tenant compte des synergies). Enfin, les activités de Lavendon et Hune étant moins liées au BTP, la part des clients du secteur de la construction devrait aussi se réduire (59% du CA pro forma, vs. 64% pour Loxam en 2016).. Loxam a prouvé sa capacité à ajuster rapidement ses dépenses d’investissement aux évolutions de la demande, ce qui lui permet de protéger la génération de cash-flows. Le groupe tire en outre profit de la revente de matériel en période de baisse de l’activité, ce qui limite la diminution de son Ebitda.. Perspectives positives dans le secteur de la construction en Europe, et en particulier en France. Loxam devrait ainsi profiter cette année encore du redressement de ce marché. Selon les prévisions, le secteur de la construction en France devrait regagner 4% cette année, porté par la construction résidentielle et le retour à la croissance des travaux publics (projets du Grand Paris).. Le management va se concentrer, pour le moment, sur l’intégration de Lavendon et de Hune, et n’envisage pas de nouvelle acquisition importante cette année. Des investissements ciblés ne sont toutefois pas à exclure.Faiblesses / Risques - . Forte hausse de l’endettement suite aux acquisitions, qui ont été intégralement financées par dette. Par conséquent, le ratio DN/EBITDA ressort aujourd’hui à 4.5x (pro forma des acquisitions en année pleine), soit +0.8 point d’augmentation par rapport à fin 2016 (3.7x) et même +1 point par rapport aux objectifs fixés initialement par le management avant qu’il n’annonce des rachats d’actions fin 2016 (pour 100 m EUR). Le processus de désendettement ne sera pas engagé dès cette année, puisque le FCF devrait être largement négatif (effort d’investissement fait dans la flotte pour accompagner la croissance). Il devrait redevenir positif l’an prochain et permettre d’amorcer le renforcement du ratio DN/EBITDA, dans l’objectif de revenir, à terme, dans sa « zone de confort » historique (entre 3.5x et 4.0x).. Bien qu’il n’y ait pas de signe de retournement pour l’instant, la tendance dans le secteur de la construction en Europe est à surveiller, en particulier au Royaume-Uni (13% du CA 2016 pro forma. Quels vont être les effets du Brexit, sachant que depuis l’annonce du referendum, le marché s’est stabilisé, alors qu’il était attendu en hausse auparavant). D’une façon générale, le management de Loxam se montre toutefois rassurant, rappelant qu’en cas de retournement de cycle, les projets lancés ne peuvent être arrêtés du jour au lendemain, ce qui lui laisse suffisamment de temps pour couper dans ses investissements et protéger sa situation financière.. Gérard Déprez est un homme-clé pour Loxam, alors qu’il détient 84% du capital et dirige le groupe depuis plus de 30 ans.Recommandation Oddo - Nous conservons une Opinion Crédit Stable sur la base d’un rating « BB- ». Certes, suite à l’acquisition de Lavendon et compte tenu des efforts d’investissement dans la flotte, l’endettement devrait peu évoluer cette année. Néanmoins, le renforcement des ratios de crédit devrait être amorcé l’an prochain, avec pour objectif de revenir, in fine, vers un levier plus en ligne avec ses niveaux historiques (< 4.0x). En termes de résultats, les performances du groupe demeurent satisfaisantes, portées par le dynamisme du secteur de la construction en Europe. Compte tenu du beau parcours des obligations LOXAM depuis notre dernière étude en avril, nous abaissons notre recommandation d’Achat à Neutre sur les titres « secured » 2022, 2023 et 2024 et sur les souches 4.575% 2021 et 7.0% 2022 qui sont remboursables par anticipation depuis le mois de juillet. Nous restons à l’Achat sur les obligations subordonnées 6.00% 2025. La rémunération est, certes, moins attractive qu’à l’émission mais elle reste relativement intéressante par rapport à la plupart des souches comparables.