Loxam : Point sur la signature suite au refinancement obligataire

Nous estimons que les obligations placées hier l’ont été avec un peu plus de prime que ce que nous avions pu voir sur le marché récemment. Ceci se comprend, compte tenu de l’outlook négatif attribué par S&P et du fait que le processus de désendettement ne sera vraiment engagé qu’à partir de l’an prochain, 2017 étant encore une année de forts investissements. Pour 2018, le management estime qu’il aura retrouvé des ratios de crédit plus confortables dès la fin de l’année (i.e. un levier d’environ 4.0x), et nous pensons que ces propos sont crédibilisés par son bon track-record en termes d’intégration des acquisitions et d’atteinte des objectifs qu’il s’était fixé dans le passé. - >Facteurs de soutien - - Loxam est le n°1 en France de la location de matériel de BTP (20% de pdm), tandis que les acquisitions de Lavendon et Hune, finalisées en février, constituent une étape importante dans l’essor d’un leader européen, tant en taille (750 agences, 1.3 md EUR de CA et 425 m EUR, soit environ +40%), qu’en diversification. Le poids de la France va ainsi être réduit, passant, en termes de chiffre d’affaires, de 80% à moins de 60%, au profit du Royaume-Uni (13% pf, vs. 2% auparavant), de l’Espagne (6% vs. 2%), mais aussi d’une nouvelle implantation au Moyen-Orient (7% du CA pf). Par ailleurs, Lavendon et Hune étant positionnés sur le segment spécialisé de l’élévation, Loxam va accroître son exposition à cette activité (50% pf, vs. moins de 30% jusqu’à présent), traditionnellement moins cyclique et avec des marges plus élevées (+1 point de rentabilité sur la marge pro forma 2016, +1.8 point en tenant compte des synergies). Enfin, les activités de Lavendon et Hune étant moins liées au BTP, la part des clients du secteur de la construction devrait aussi se réduire (59% du CA pro forma, vs. 64% pour Loxam en 2016).- Loxam a prouvé sa capacité à ajuster rapidement ses dépenses d’investissement aux évolutions de la demande, ce qui lui permet de protéger la génération de cash-flows. Le groupe tire en outre profit de la revente de matériel en période de baisse de l’activité, ce qui limite la baisse de son Ebitda.- Perspectives positives dans le secteur de la construction en Europe, et en particulier en France. Loxam devrait ainsi profiter cette année encore du redressement de ce marché. Selon les prévisions, le marché de la construction en France devrait regagner +3.6% cette année, porté par la construction résidentielle et le retour à la croissance des travaux publics.- Le management va se concentrer, pour le moment, sur l’intégration de Lavendon et de Hune, et n’envisage pas de nouvelle acquisition importante cette année.Points à surveiller - - Forte hausse de l’endettement suite aux acquisitions, qui ont été intégralement financées par dette. Par conséquent, le ratio DN/EBITDA pro forma atteint un niveau élevé de 4.5x à fin 2016, soit +0.8 point d’augmentation par rapport à fin 2016 (3.7x) et même +1 point par rapport aux objectifs fixés initialement par le management, avant qu’il n’annonce des rachats d’actions fin 2016, pour 100 m EUR.- Le management s’engage à retrouver un ratio DN/EBITDA inférieur à 4x d’ici deux ans. Ceci s’appuie principalement sur des anticipations de croissance des résultats, tandis que, selon nous, le free cash-flow devrait être négatif cette année, compte tenu des frais financiers liés à Lavendon et des capex envisagés (400 m EUR, avant reventes de matériel), avec une concentration des dépenses sur le 1er semestre. Nous n’anticipons donc qu’une très légère amélioration du ratio DN/EBITDA à fin 2017. - Les incertitudes politiques en Europe vont craindre pour la poursuite du redressement du secteur de la construction. Le management de Loxam se montre toutefois rassurant, expliquant que la tendance reste solide pour le moment et qu’au pire, les projets lancés ne peuvent pas être arrêtés, ce qui confère au groupe suffisamment de temps pour couper dans ses investissements s’il perçoit un retournement d’activité. - Gérard Déprez est un homme-clé pour Loxam, alors qu’il détient 84% du capital et dirige le groupe depuis plus de 30 ans.