Maxeda : Lâcher la proie pour l’ombre

Maxeda publiera ses résultats T2 (clôture début août) le 1er octobre prochain. C’est à cette date précise que la maturité de l’obligation 5,875% 01/10/2026 deviendra inférieure à 12 mois, faute de possibilité de refinancement anticipé à ce jour. Après deux exercices successifs (2023 et 2024) impactés par des hautes saisons (printemps/été) historiquement pluvieuses entrainant une dégradation de l’Ebitda, des ratios de crédit et des ratings, les jeux semblaient faits et c’était principalement un scenario d’Amend & Extend qui apparaissait comme le plus consensuel. D’ailleurs, plusieurs sources ont dévoilé que les porteurs obligataires avaient engagé Moelis et Weil comme conseils et que Maxeda travaillait de son côté avec Rothschild.
Pourtant, depuis le mois d’avril, l’horizon semble quelque peu s’éclaircir pour le groupe. Après avoir invariablement navigué entre 70% et 85% pendant deux ans, le prix de l’obligation a progressivement rebondi jusqu’à 94.5% ask aujourd’hui (ytw : 10.8%). Le crédit bénéficie i/ d’un effet de rattrapage sur les résultats grâce à une haute saison 2025 enfin favorable sur le plan météorologique, ii/ d’un free cash-flow historiquement élevé grâce à un fort effet BFR (transformation numérique de la supply chain) et à des capex bas et iii/ de rachats de dettes réalisé par le groupe sur le marché (36 m EUR, soit 8% de la souche, communiqués à ce jour). Il est pour nous plus que probable que la prochaine publication soit de nouveau favorable et conduise à une nouvelle diminution du levier (à 3,7x estimé pre-IFRS 16 / 4,2x IFRS 16).
Alors que les taux d’intérêts se sont parallèlement fortement détendus, le groupe pourrait-il tenter un accès au marché obligataire et un refinancement au pair, encore inespérés il y a quelques semaines ? Cela nous semble encore un peu ambitieux sans autre mesures de désendettement complémentaires. Toutefois, comme nous le détaillons dans cette étude, le traitement final de l’obligation, bien qu’incertain, pourrait probablement être moins douloureux qu’initialement anticipé compte tenu de l’amélioration des indicateurs de risque. Le porteur de dette doit désormais déterminer, en fonction de son point d’entrée, s’il souhaite prendre le risque d’être impliqué dans un processus (potentiellement convenable) d’Amend & Extend ou s’il préfère sortir autour de 95%.