Neopost : Transformation in progress. Achat maintenu.

Nous maintenons notre avis crédit Stable sur l’émetteur. Neopost poursuit sa stratégie visant à équilibrer ses activités au profit des solutions digitales et logistiques, afin de contrebalancer un core business déclinant. Face au ralentissement marqué du marché des équipements, le groupe a accéléré ses investissements au cours du S1 tout en renforçant son plan d’économies de coûts afin de préserver la rentabilité et le FCF généré par sa division SME Solutions. Jusqu’ici le plan se déroule conformément aux attentes du management qui respecte sa feuille de route. Toutefois, sa crédibilité pourrait être remise en question s’il ne parvenait pas à maintenir une MopC supérieure à 18%, point bas fixé par le groupe durant cette période de transformation. La situation financière de Neopost est solide comme l’atteste le niveau de FCF généré au cours du S1 et les ratios de crédits. - - Nous maintenons notre recommandation Achat sur la souche NEOFP 2.50% 2021 et l’ODIRNANE NEOFP 3.375%. Depuis notre dernier Focus crédit publié en octobre 2015, les obligations 2.5% 2021 ont vu leur spread s’écarter de plus de 60bp, à asw+350bp, tandis que les indices JPM BBB et BB se resserraient respectivement de 40bp et 76bp. La sous-performance par rapport à nos échantillons de comparables Ba1/BB+ et non notés est également très significative. Malgré le chemin qu’il reste à parcourir et une visibilité limitée sur l’opérationnel dans les trimestres à venir, nous pensons que ce mouvement est exagéré. Neopost peut compter sur un profil financier solide et une génération de FCF importante pour financer ses acquisitions et le développement des innovations afin de réussir in fine sa transformation. Nous restons également positionné à l’achat sur l’ODIRNANE en raison : i/ de son caractère attractif du point de vue de la valeur relative crédit ; ii/ du caractère « value » de l’action Neopost ; et iii/ des step-ups incitant la société à « caller » l’obligation. - - >Facteurs de soutien - - Premier fournisseur européen et n°2 mondial des solutions de traitement de courrier, avec une part de marché de 24%. - Pression prix limitée sur les activités traditionnelles en raison d’une faible intensité concurrentielle et des fortes barrières à l’entrée, notamment réglementaires. - Business model résilient grâce à la part significative des revenus récurrents (69% du CA). - Accélération des investissements dans les solutions digitales et logistiques afin d’assurer la montée en puissance des relais de croissance. - Profil financier solide marqué par une génération de FCF élevée et un endettement net hors activité de leasing proche de 1x.Points à surveiller - - Décroissance organique des ventes en raison du déclin structurel des activités historiques et d’une contribution encore insuffisante des activités digitales et logistiques. - Rééquilibrage du business model au profit des nouvelles activités (Enterprise Digital Solutions et Shipping) qui pèse sur la rentabilité du groupe. La MopC, hors charges liées aux acquisitions, a diminué de 4 points sur les 18 derniers mois pour s’établir à 18%. - Manque de visibilité sur les performances opérationnelles du groupe à court terme, aggravé par l’absence de guidance annuelle de la part du management.