Nyrstar : Focus Emission

La filiale Nyrstar Netherlands (Holdings) B.V. prévoit d’émettre environ 350 m EUR d’obligations senior unsecured à échéance 2024. Tout comme l’obligation sèche 2019 existante et l’OC 2022 put 2020, ces titres seront garantis par Nyrstar, en tant que maison mère garante, et par certaines filiales de la société (voir la structure d’endettement de Nyrstar en annexe 6). Ces trois obligations seront par conséquent structurellement senior par rapport l’OC 2018 existante non garantie. À fin décembre 2016, l’émetteur et les garants représentaient 98,8 % du CA du groupe, 83,9 % de son EBITDA récurrent et 73,6 % des actifs totaux. L’émetteur prévoit d’utiliser le produit net pour refinancer l’encours des obligations convertibles 2018 (120 m EUR) et rembourser (sans annuler) 225 m EUR d’endettement au titre des facilités revolver existantes, à savoir : i/ 95 m EUR, c’est-à-dire 100 % du montant tiré de la facilité de BFR de Trafigura et ii/ 130 m EUR sur les 330 m EUR utilisés au titre du SCTF.En lien avec ce qui précède, Nyrstar a lancé une offre d’achat volontaire en cash de tout ou partie des obligations convertibles portant un coupon de 4,25 % en circulation à échéance 2018 (encours de 120 m EUR), sous réserve, entre autres, que la nouvelle émission d’obligations sèches 2024 soit finalisée. Le prix de rachat est égal à 99 % du pair. L’offre de rachat étant volontaire, cela suppose que les porteurs des OC 2018 apportent volontairement leurs obligations ; Nyrstar est susceptible de recevoir des offres pour un montant inférieur au montant nominal total des OC 2018 en circulation. Toutefois, nous comprenons que l’émission des obligations 2024 ne dépend pas du succès de l’offre de rachat.Ce refinancement n’aura pas d’effet sur la dette nette mais il améliorera l’échéancier de dette et la position de liquidité : en cas de succès à 100% de l’offre de rachat sur l’OC, la maturité moyenne de la dette passerait à 4,0 ans (vs 2,5 ans à fin 2016) et la liquidité disponible serait de 614 m EUR (vs 390 m EUR) – voir annexes 7 à 9 pour l’échéancier de dette et la position de liquidité avant et après refinancement.En valeur relative, les obligations comparables ayant une work-out date proche de 2024 se négocient à un YTW moyen d’environ 6,8 % dans notre échantillon, mais l’écart-type est assez élevé. En outre, le nombre d’obligations comparables valorisées sur une maturité aussi longue est actuellement très limité. Enfin, nous pensons que pour des émetteurs B- et un leverage ajusté d’environ 7,3x à fin décembre 2016 (qui devrait toutefois diminuer compte tenu des facteurs macroéconomiques actuels), il s’agit plus d’une question de risque idiosyncratique que de valeur relative.Le price talk de 7 % semble intéressant en apparence mais des incertitudes demeurent sur l’émetteur (durabilité des facteurs macroéconomiques actuels à court terme et livraison du projet Port Pirie à moyen terme). Par conséquent, nous pensons que le rendement à l’émission de 7 % limite le potentiel de cette obligation à moyen terme. À court terme, l’obligation pourrait cependant enregistrer de bonnes performances sur le marché secondaire compte tenu de la rareté des rendements décents dans la catégorie des obligations libellées en euros et notées en catégorie single B. L’appétit des investisseurs pourrait être énorme…En outre, nous ne recommandons pas d’apporter les OC 2018 à l’offre. Suite à l’émission de l’obligation sèche 2024 (qui aura bien lieu selon nous), nous pensons que la société disposerait de suffisamment de liquidités pour rembourser cette OC (voir notre analyse prospective de la liquidité en annexe 13). Avec un rendement actuel attractif d’environ 5 %, cette OC mérite aujourd’hui une recommandation Buy & Hold selon nous (vs Neutre précédemment). Enfin, nous conservons nos recommandations Neutre sur l’obligation sèche Nyrstar 2019 (YTM d’environ 5 %) et sur l’OC 2022 put 2020 (YTP d’environ 2 %).>