Nyrstar : Notre avis sur les négociations difficiles entre fondeurs et mineurs

Un article publié dans Metal Bulletin évoque des négociations difficiles entre les groupes fondeurs et les sociétés minières au sujet des frais de traitement et du métal « gratuit », qui sont les principaux éléments du résultat brut de la division Traitement des métaux de Nyrstar (respectivement 44 % et 31 % du résultat brut de la division en 2016). Selon l’article, les groupes miniers exigeraient i/ une augmentation de la part de métal payable, ii/ des frais de traitement (FT) de référence du zinc de 100 USD par tonne (vs 203 USD auparavant), et iii/ aucun « escalator » lié à la hausse du cours spot du zinc (vs jusqu’à 9 % auparavant). - Précisons toutefois que ces chiffres sont ceux qui ont été mis sur la table par les groupes miniers au début des discussions et qu’ils sont évidemment soumis à négociation. L’article indique par ailleurs que les groupes fondeurs et miniers auraient trouvé un terrain d’entente concernant les FT nominaux (les fondeurs visaient des FT nominaux de 200 USD par tonne). Suite à une brève conversation hier soir avec l’IR de Nyrstar, nous comprenons que : - les négociations étaient également difficiles les années précédentes. L’an passé, les frais de traitement de référence ont baissé de -17 %. Il est tout à fait normal pour les sociétés minières d’entamer les négociations avec des propositions très agressives ; - il est fort improbable que ces trois éléments (métal gratuit, FT de référence et « escalator ») soient revus à la baisse en même temps. Par ailleurs, ces dernières années, il n’y a eu ni baisse du métal gratuit, ni suppression de l’« escalator ». Un scénario plus probable serait celui d’une baisse standard des FT de référence, comme vu début 2016 ; - les négociations dépendent beaucoup de la situation de l’offre sur le marché des concentrés de zinc et Glencore, qui a considérablement réduit sa production de concentrés de zinc l’année dernière, pourrait l’accroître cette année, ce qui profitera aux fondeurs ; - l’EBITDA de Nyrstar est sensible à d’autres paramètres tels que i/ le taux de change EUR/USD, actuellement de 1,06 vs 1,11 en moyenne en 2016, et ii/ le cours spot du zinc (métal gratuit et « escalator » dans les FT effectifs), actuellement de 2 841 USD par tonne vs 2 095 USD en moyenne en 2016. L’impact positif de ces deux éléments sera toutefois atténué par les couvertures stratégiques mises en place par le groupe l’année dernière ; - l’IR de Nyrstar estime qu’en cas d’issue négative des négociations, des fonderies seraient fermées, le zinc métal deviendrait très rare et le cours du zinc s’envolerait. En outre, les sociétés de zinc n’auraient guère d’endroits où faire traiter leurs concentrés et, de ce fait, les frais de traitement augmenteraient encore. C’est une équation relativement cyclique : les sociétés minières ont besoin des fonderies et vice versa. - Nous avons toujours souligné que l’ « investment-case » sur Nyrstar ne se limitait pas à un simple « future » sur le prix du zinc (voir notre Focus Crédit du 14 octobre 2016 : « L’augmentation récente des prix du zinc n’est pas la panacée pour le crédit »). Nous avions notamment évoqué le risque de nouvelles pressions baissières sur les frais de traitement. Nous sommes convaincus que ces nouvelles pourraient peser sur le prix des obligations Nyrstar (cela a commencé hier). C’est d’autant plus vrai que l’obligation Nyrstar 2019, par exemple, était particulièrement chère. Le pire scénario remettrait effectivement en question la viabilité et la survie de la société (conduisant à un EBITDA Groupe très négatif, voir nos trois scénarios présentés dans cette note). Notons toutefois qu’un tel scénario nous semble improbable et qu’un accord plus modéré devrait être conclu entre les fondeurs et les mineurs. Nous conservons donc pour le moment notre recommandation Neutre sur les obligations Nyrstar. - Concernant Trafigura, rappelons que son bilan est peu exposé à Nyrstar (162 m USD liés à sa participation de 25 % + une facilité de BFR de 250 m USD maximum + contrats prepay/d’écoulement… par rapport à un total actif de 41,2 mds USD à fin septembre 2016 et des fonds propres 5,85 mds USD). - >