Orpea : Focus Emission

Orpea, le leader européen des maisons de retraite, s’apprête à réaliser sa première émission obligataire publique non convertible. Traditionnellement financé par les banques, le groupe a peu à peu diversifié son endettement en émettant sa première obligation convertible en 2010 et des placements privés obligataires au format Schuldschein et Euro PP à partir de 2012. Le groupe souhaite lever à travers cette nouvelle opération au moins 300 m EUR pour une durée comprise entre 5 et 7 ans. L’opération permettra de financer le développement soutenu du groupe (construction de nouveaux établissements et croissance externe ciblée).La documentation est très souple en ligne avec les conditions actuelles de marché et les protections accordées aux investisseurs sont très limitées hormis un put en cas de changement de contrôle. Cela ne devrait pas remettre en cause le succès de l’opération. Orpea jouit d’une excellente image sur les marchés actions et dette grâce à un track record très régulier de progression de l’activité et des résultats. Le groupe évolue certes sur un secteur porteur, même si c’est de moins en moins vrai en France, mais il a surtout démontré sa capacité à surperformer ses pairs sur le long terme. Parmi ses principaux atouts, une grande stabilité du management et de la stratégie, un modèle d’expansion équilibré entre croissance organique et M&A (en évitant les opérations de trop grande taille plus chères et risquées), un développement axé sur des zones à fort pouvoir d’achat et une stratégie immobilière de détention partielle des actifs. Le principal sujet crédit réside dans la dette élevée de 4.1 mds EUR avec un levier légèrement supérieur à 8x en publié comme en retraité. Toutefois, ce ratio nous semble à relativiser compte tenu d’un patrimoine immobilier élevé valorisé 4.2 mds EUR (hors immeubles en construction), d’un pipeline de développement important (11 000 lits soit 15% du parc avec une contribution à l’EBITDA encore négative ou nulle) et enfin de ratios de couverture satisfaisants. Les derniers placements privés émis par Orpea fournissent un point de comparaison pour estimer le prix de la nouvelle obligation. Ainsi l’Euro PP de 150 m EUR à sept ans émis en juillet 2017 offre un coupon de 2.13%. Dans la mesure où la nouvelle obligation sera plus liquide, son taux devrait s’inscrire légèrement en-dessous. Les obligations non cotées de profil équivalent offrent un rendement de 1.6% en moyenne, la souche Eurofins 2024 (BB+ estimé), qui rapporte 1.8% pour presque un an de maturité en moins, étant la plus comparable. Le groupe de laboratoires opère également dans le secteur de la santé avec de nombreux points communs (position de leader, excellent track record). Le profil de risque opérationnel est un peu moins bon (marchés plus concurrentiels et plus cycliques) mais le groupe d’origine nantaise est moins endetté. IssuerShadow RatingAmount (€ m)CouponMaturityYTMPriceAsw spdZ spdPrysmiannot rated7502.50011/04/20221.4104.3111111Air France-KLMBB/positive4003.75012/10/20221.7108.6138134Ubisoftnot rated5001.28930/01/20231.21007880EurofinsBB+/stable5003.37530/01/20231.5108.3114111LagardèreBBB/stable5002.75013/04/20231.6105.2119118Bureau VeritasBBB/stable5001.25007/09/20231.0101.34546Atosnot rated3001.44406/10/20231.699.1100103Groupe SEBBBB/stable5001.50031/05/20241.3100.96869EurofinsBB+/stable6502.12525/07/20241.8101.6116118LagardèreBBB/stable3001.62521/06/20241.998.1119124Plastic OmniumBBB/positive5001.25026/06/20241.598.27679IngenicoBBB-/stable6001.62513/09/20241.799.497100Average    1.6102.3100101Sur ces bases, un coupon compris entre 1.75% et 1.875% nous semble « fair » et nous recommandons de souscrire à partir de ces niveaux. >