Rexel : Trois obligations, trois recommandations

A la suite de la publication des résultats annuels 2017 et compte tenu des émissions réalisées l’an dernier, nous avons rédigé un update de nos recommandations sur les trois souches obligataires Rexel. - >L’exercice 2017 a été marqué par un retour à la croissance et par une diminution du leverage. - Le chiffre d’affaires annuel est ressorti à 13 310 m EUR en 2017, en progression de 1.1% et de 3.5% en données comparables et à nombre de jours constants pour un Ebita ajusté de 580m EUR en 2017, en hausse de 6.1% portant la marge d’Ebita ajusté à 4.4% (+13 bp).Par ailleurs, conformément à son plan stratégique, et malgré l’augmentation du BFR et des capex que ce dernier a induits, Rexel a entamé une diminution de son leverage en 2017, à 2.8x contre 3x fin 2016. Pour 2018, Rexel prévoit une poursuite de la croissance et vise, à périmètre et taux de change comparables i) des ventes en progression à un chiffre et inférieure à 5% (à nombre de jours constant), ii) une croissance de l'Ebita ajusté comprise entre 5% et 10% et iii) la poursuite de l’amélioration du ratio d'endettement (dette nette / Ebitda). Nous conservons notre avis crédit Positif sur Rexel - Nous avions relevé notre avis crédit de Stable à Positif sur Rexel en mars 2017. Nous voyons en effet favorablement les nouvelles mesures annoncées par Rexel fin 2016, qui visent dans un premier temps une accélération du désendettement pendant deux ans avec un leverage de maximum 2.5x à partir de fin 2018 pour redonner par la suite une meilleure marge de manœuvre en termes d’acquisitions ciblées (rappelons la corrélation entre part de marché et rentabilité opérationnelle locale). Cette stratégie, alliée à l’amélioration des ventes et de la marge opérationnelle et aux perspectives 2018, nous conduit à maintenir notre avis crédit Positif sur la signature, bien que dans un premier temps, nous estimons que le désendettement devrait permettre de conforter le rating plutôt que de mener à un upgrade. obligations, 3 recommandations - L’ensemble des trois obligations Rexel offre un rendement plutôt bas relativement aux comparables de même catégorie de rating. Néanmoins compte tenu des probabilités de calls et du pricing de marché, nous adoptons : 1/ Une recommandation Buy & Hold sur Rexel 3.50% 2023 call 06/19 (ytc de 1.1%) vs. Neutre auparavant, obligation qui a le plus de chances d’être callée l’an prochain selon nous.2/ Une recommandation Alléger sur Rexel 2.625% 2024 call 03/20 (ytc de 1.8% ask), titre plutôt cher en valeur relative et qui intègre une probabilité de call en 2020 qui nous semble nettement moins évidente.3/ Une recommandation Neutre sur Rexel 2.125% 2025 call 12/20 (ytm : 2.5%), un peu chère au regard des comparables mais pour laquelle la faible probabilité de call est intégrée par le marché (pricing sur la maturité).