Picard : Fin de l’alerte grand froid ?

Dans cette nouvelle étude, nous refaisons le point sur le crédit Picard à la suite du refinancement et du retour aux actionnaires réalisés en décembre. Au-delà de l’analyse fondamentale, nous avons, à l’aube du changement de contrôle de la société, passé en revue les différentes options possibles, leurs conséquences sur les obligations ainsi que les covenants associés à la documentation obligataire. - - >Facteurs de soutien - - Picard est le leader incontesté des produits surgelés en France avec 18.9% de parts de marché en 2016 et bénéficie d’une excellente image sur le marché français (top 3 des enseignes préférées), grâce à sa qualité/fiabilité, à la variété de son offre et à sa capacité d’innovation.- Le modèle Picard affiche un niveau de marge très supérieur aux autres groupes de distribution (12% de marge d’Ebit sur le dernier exercice annuel) et bénéficie d’un très bon track record, faisant preuve d’une bonne capacité de résistance en cas de retournement conjoncturel.- La capacité de génération de free cash-flow est l’un des points forts du groupe (près de 30% de l’Ebitda ajusté) grâce à son solide niveau de marge opérationnelle, à ses capex modérés (<3% du CA) et à un BFR structurellement négatif, générateur de cash au fur et à mesure du développement du réseau.- Cette capacité de génération de free cash-flow et sa récurrence ont permis un deleveraging régulier dans le passé (de l’ordre de 0.5 point par an).- Le refinancement réalisé en décembre va permettre une économie de frais financiers annuelle de l’ordre de 10 m EUR malgré l’augmentation du leverage consécutive au retour aux actionnaires.Points à surveiller - - Un modèle qui reste très français (98% des ventes) avec des degrés de succès variés à l’international (la politique d’expansion très prudente et progressive à l’étranger a toutefois permis de bien maitriser la performance).- Le refinancement réalisé en décembre et la distribution aux actionnaires ont augmenté le leverage net à 7.2x au 30/09/17 pro forma vs. 5.4x auparavant (et 6.5x PIK inclus).- Incertitude majeure sur l’évolution de l’actionnariat avec un probable changement de contrôle en 2018, Aryzta (48.7% du capital) ayant fait part de son souhait de vendre sa participation alors qu’il était considéré il y a 3 ans comme l’acquéreur futur de 100% du capital de Picard.- Covenants plutôt souples contenus dans la documentation obligataire (restricted payments, et incurrence test) qui pourraient en théorie permettre une nouvelle distribution ou augmentation du leverage au S1 2018 de l’ordre de 0.6x maximum estimé (bien que cela ne soit pas notre scenario privilégié à ce jour).