Picard : Vers un changement d’actionnaires ?

A la suite du profit warning d’Aryzta hier matin, le groupe a annoncé mener une revue stratégique de ses investissements en joint-ventures, notamment de sa participation de 49.5% dans Picard. Nous estimons qu’Aryzta devrait probablement décider de ne pas exercer son call sur le solde du capital et envisager plutôt une cession, ce qui nous amène à faire le point sur l’évolution potentielle des obligations Picard dans ce nouveau contexte. - >Très gros profit warning d’Aryzta - Aryzta a annoncé que son EPS sur 5 mois à fin décembre 2016 était en baisse de 20% et qu’il attendait une diminution similaire sur l’exercice annuel (clôture au 31/07/17). Le groupe avait encore confirmé son objectif d’EPS fin novembre dernier lors du trading update du T1 (EPS de 358 cent, soit +2% vs. l’exercice précédent). Aryzta prévoit désormais une marge d’Ebita annuelle de 9-10% vs. 10.5%-11.5% initialement et une variation de chiffre d’affaires de -2%/1% contre 1%/2% auparavant. L’objectif de free cash-flow est révisé à 185 m EUR-235 m EUR contre 225-275 m EUR initialement. Le groupe met en cause des difficultés en Amérque du Nord, mais aussi une conjoncture difficile en Allemagne et les premiers effets du Brexit. Une cession probable de la participation de 49.5% dans Picard - Aryzta annonce dans la foulée que son conseil d’administration (dirigé depuis septembre 2016 par Gary McGann, ex-CEO de Smurfit Kappa pendant 13 ans) va revoir ses investissements dans les joint-ventures, notamment Picard, qui est de loin la principale JV du groupe. Picard est détenu à 49.5% par Aryzta depuis 2015, ce dernier disposant d’un call sur le solde du capital exerçable en septembre 2018, septembre 2019 et septembre 2020. Nous voyons une sortie de Picard à terme comme l’issue la plus probable, sachant que Lion Capital, l’autre actionnaire de Picard, est probablement intéressé par une sortie après 7 ans de présence. Une cession de l’intégralité du groupe cette année ou l’an prochain pourrait être désormais envisageable. Elle devrait attirer bon nombre d’acquéreurs potentiels compte tenu de la solidité du business model de Picard (14% de marge d’Ebitda, génération de cash élevée et récurrente), qui en fait d’ailleurs un candidat idéal pour un 4ème LBO. Les obligations Picard FRN 2019 et 7.75% 2020 comportent toutefois des covenants protecteurs en termes d’endettement supplémentaire qui ne permettraient pas aujourd’hui un releveraging significatif du groupe. En outre, il est fort probable qu’en cas de rachat de Picard, ces obligations soit callées (en particulier la souche 2020 avec 7.75% de coupon). Nous abaissons ainsi notre recommandation à Neutre. - Les obligations Picard Bondco 2020 ont peu réagi au newsflow sur Aryzta. Elles traitent à 104.75% (mid), soit un YTC de -3.1% selon Bloomberg avec un call au 24/02/17. Le groupe n’ayant besoin que d’un préavis de 10 jours minimum, le call peut en théorie être annoncé dès le 04/02/17 à 103.875% (ce qui génèrerait un YTC de -29%). Le rendement au call devient positif pour l’obligation à partir d’un call mi-mars, mais ce scénario reste trop hypothétique à ce stade et le risque de rendement au call très négatif en cas de rappel plus tôt que prévu ne nous permet pas de conseiller l’Achat de la signature pour les investisseurs qui n’en possèdent pas en portefeuille. En revanche, pour les porteurs étant entrés plus tôt, nous conseillons de conserver (tout en sachant que les titres seront probablement callés dans les mois à venir). Nous abaissons ainsi notre recommandation d’Achat à Neutre.