Rallye : Retour sur le marché de la dette senior en euros

Après 3 ans d’absence, Rallye a signé son grand retour sur le marché obligataire senior en euros avec une émission de 350 m EUR sur 5 ans assortie d’un rendement de 4.375%. Entre amélioration de la situation financière du groupe favorisée par la hausse du cours de l’action Casino et optimisme après l’élection présidentielle française, le groupe a su saisir le parfait timing, d’autant que les conditions de marchés se sont ensuite dégradées sur fond d’inquiétudes américaines et brésiliennes. - >La nouvelle émission 2023 a rencontré un grand succès - Rallye a émis une nouvelle obligation senior unsecured de 350 m EUR sur 5 ans (maturité janvier 2023) afin de préfinancer le remboursement de son obligation Rallye 5.00% 10/2018. Le price talk initialement évoqué à « low 5% » représentait un pick up très large de 290 bp par rapport au rendement de l’obligation Rallye 2021 la veille (3.10%) alors que l’écart de rendement était de 90 bp entre Rallye 2019 et Rallye 2021 (même s’il est normal que l’écart soit un peu plus réduit sur la partie courte de la courbe). Sans surprise, la demande a été très élevée (carnet d’ordre final de 2.6 mds EUR) ayant conduit au resserrement du taux de rendement final à 4.375% et à une augmentation de la taille de 300 m EUR initialement envisagés à 350 m EUR. Nous avions estimé pour notre part (cf Morning crédit du 16/05/17) qu’il était intéressant de souscrire à partir de 4.00%. Cette nouvelle émission, en renforçant la liquidité du groupe, a par ailleurs rassuré le marché conduisant à des arbitrages vers la partie courte de la courbe Rallye sur le marché secondaire et à un resserrement de spreads de 30 bp sur Rallye 2018, à 0.9%, et Rallye 2019 à 1.8%.Grace à cette opération, la situation de liquidité devient confortable jusqu’en 2019 inclus en l’absence de nouvelle émission - Jusqu’à présent, nous avions estimé que la liquidité de Rallye permettait d’assurer, sans nouvelle émission, le remboursement des échéances jusqu’en 2018 inclus. Après émission de la nouvelle obligation 2023, nous calculons que Rallye pourra assurer le financement de l’ensemble de ses échéances à horizon 2019 inclus sur ses lignes de crédit si le cours de l’action Casino ne descend pas en-dessous de 24.4 EUR à encours de billets de trésorerie inchangé. Ce cours représente une marge de manœuvre à la baisse de 53% par rapport au cours actuel. Dans le cas, très conservateur, où les billets de trésorerie devraient être également refinancés sur les lignes de crédit, le besoin de financement serait couvert si l’action Casino demeure au-dessus de 36.2 EUR (soit -31% par rapport au cours actuel).Nous conseillons l’Achat de la nouvelle émission et relevons notre recommandation à Buy & Hold sur Rallye 2019 - Compte tenu de l’amélioration de la situation de liquidité jusqu’en 2019, nous relevons notre recommandation sur la souche Rallye 2019 de Neutre à Buy & Hold (YTM : 1.8%) et maintenons notre recommandation à Buy & Hold sur Rallye 2018 (YTM : 1%) et sur l’OE Rallye 2020 put 2018 (YTP : 1.9%). Sur la partie plus longue de la courbe, les conditions de marché dégradées depuis deux jours ont empêché l’obligation 2023 de révéler son potentiel, que nous estimons à un peu plus d’un point sur le prix pour converger vers un rendement de 4.0% contre 4.3% actuellement. Nous conseillons l’Achat de la souche 2023 compte tenu de son pick up de 120 bp par rapport à l’émission 2021 (3.20%) pour moins de deux ans d’écart et restons Neutre sur la souche 2021.