Rallye : Un accès au marché obligataire de nouveau envisageable à un coût convenable

Le prix du titre Rallye 2021 vient de dépasser le pair, ce qui n’était pas arrivé depuis août 2015 (il avait auparavant traité jusqu’à quasiment 108% en mars 2015). Nous avons réalisé un update sur la signature et modifié nos recommandations. Si la qualité de crédit de Rallye s’est légèrement renforcée, la principale nouveauté vient pour nous, des niveaux de rendement atteints, qui pourraient implicitement permettre un retour du groupe sur le marché obligataire primaire pour une taille benchmark à un coût décent, ce qui n’était pas arrivé depuis un an et demi (même si le groupe n’a pas de besoin de refinancement significatif avant octobre 2018). Cette souplesse potentielle en terme de liquidité lève la principale problématique sur Rallye. - - >Bonne performance des titres Rallye depuis fin novembre - Les titres Rallye ont très bien performé depuis fin novembre dernier (-148 bp de spread sur Rallye 2021) à la faveur de la hausse globale du marché obligataire (100 bp de resserrement sur l’indice JPM B) et de l’augmentation du cours de l’action Casino (+25% depuis début décembre). Par ailleurs, les deux émissions réalisées par Rallye (convertible non dilutive et petite souche en CHF), ainsi que l’augmentation de l’encours des billets de trésorerie (+211 m EUR entre fin juin et fin décembre) ont amélioré quelque peu la liquidité.La principale problématique d’accès limité au marché obligataire à un coût décent s’éloigne. Nous relevons notre avis crédit à positif. - A ce stade du cours de l’action Casino (51.7 EUR), le ratio LTV de Rallye reste élevé, à 93% et la liquidité existante permet toujours d’assurer, sans nouvelle émission, le remboursement des échéances jusqu’en 2018 (en l’absence de chute de l’action Casino) mais pas au-delà. Bien que ces caractéristiques ne suffisent pas encore à modifier notre rating estimé (B), nous relevons notre outlook de Stable à Positif afin de prendre en compte un nouvel élément : Rallye 2021 offre en effet désormais 3.9% de rendement, un niveau qui n’avait plus été atteint depuis août 2015 et qui permettrait implicitement, après un an et demi de blocage, d’envisager un retour sur le marché obligataire à un coût non pénalisant pour les frais financiers du groupe (3.7% de coupon moyen actuellement mais 4.2% hors convertibles/échangeables dont 5% sur l’échéance Rallye 15/10/18). Même s’il peut sembler un peu tôt pour émettre une nouvelle obligation en l’absence de besoins avant fin 2018, une émission opportuniste reste faisable pour profiter des taux actuels.Modification de nos recommandations en conséquence - Au regard des rendements sur le marché secondaire, et du profil de liquidité, nous conseillons l’Achat en Buy & Hold de l’échangeable Rallye 2020 put 2018 (3.3% de rendement au put) qui offre un rendement particulièrement intéressant dans la courbe, et dans une moindre mesure de l’obligation Rallye 2018 (1.9% de rendement).Nous passons d’Alléger à Neutre sur Rallye 2019 (2.4% de rendement, un niveau un peu cher comparé aux autres obligations single B du marché mais sans gros risque de dépréciation) et d’Alléger à Neutre sur Rallye 2021 sur la base d’un rendement de 3.9%, globalement en ligne avec un rating B estimé. Notons que toute nouvelle émission pourrait entrainer un décalage de spreads sur le secondaire et créer de bons points d’entrée sur la signature dans un contexte de liquidité renforcée.