Seb : Focus Emission

Seb S.A. prépare l’émission d’un nouvel emprunt obligataire, non noté, de 500 m EUR, sur une échéance à 7 ans (2024). Il servira, selon nous, à refinancer une grande partie des billets de trésorerie, afin de profiter des taux de financement bas sur le long terme et surtout, de se donner un peu plus de flexibilité en termes de liquidité (en retrouvant accès au RCF qui sert de back-up au programme de BT).Opérationnellement, Seb est une société de taille encore moyenne par rapport aux grands noms du secteur, mais qui détient des positions de leader sur la majeure partie de ses marchés et bénéficie d’une bonne diversification géographique. Le groupe parvient à modérer la pression sur ses marges, grâce à sa capacité d’innovation et à ses efforts de contrôle des coûts. Notre Opinion Crédit est Stable sur la base d’un rating estimé BBB. Nous étions passés à Neutre sur les obligations SKFP 22 en avril 2016, considérant le risque d’une opération de croissance externe de grande ampleur (les premières rumeurs sur WMF avaient circulé) qui aurait entraîné une dégradation de notre rating estimé, de BBB+ à l’époque, à BBB. L’annonce de l’acquisition de WMF, poussant le ratio DN/EBITDA vers la limite de 3x (vs. 0.6x à fin 2015) mais avec un objectif clair de le ramener au plus vite en-dessous de 2.0x, a été conforme à nos anticipations et nous conforte dans notre opinion que Seb devrait se positionner durablement dans un profil de crédit « BBB ».Concernant la nouvelle obligation à 7 ans, selon notre échantillon de souches comparables, le spread moyen pour un émetteur noté BBB serait d’environ 60/65bp à 7 ans. Logiquement, compte tenu de la prime inhérente à un émetteur non noté (au moins 50bp), le spread de la nouvelle souche SKFP 24 devrait être d’au moins 110/115bp, hors prime d’émission. Nous conseillons de souscrire à cette émission au-dessus de ce niveau, qui est notre objectif de « fair » spread.De même, le risque d’acquisition n’étant plus d’actualité, alors qu’au contraire, le management se concentre sur l’intégration de WMF et la réduction de son levier cette année, nous en profitons pour nous repositionner à l’Achat sur la souche SKFP 22, qui traite actuellement à environ 80bp. Ce niveau de spread nous paraît correctement valorisé par rapport à notre rating estimé et à ses comparables, mais reste une opportunité de prendre position sur la signature pour les investisseurs souhaitant se positionner sur des maturités plus courtes que celle proposée avec la nouvelle émission.>