SMCP : Un luxe (obligataire) de moins en moins abordable

A la suite de la publication des résultats T3 2016, et du très beau parcours du titre BiSoho 5.875% 2023, depuis son émission en mai dernier, nous faisons un point sur le crédit. Nous saluons la très bonne performance du groupe au T3 dans un contexte particulièrement difficile en France et maintenons notre avis crédit positif sur la signature. Compte tenu de l’excellente performance de l’obligation 2023, dont le prix atteint aujourd’hui 108.25%, soit quasiment son plus haut niveau depuis l’émission, nous devons toutefois admettre que le potentiel de surperformance apparaît désormais plus limité et abaissons pour cette raison (mais avec regret !) notre recommandation d’Achat à Neutre (conserver). - >SMCP a publié des résultats très rassurants au T3 2016. - Dans un contexte particulièrement morose pour l’habillement en France au T3 (avec notamment -11.9% en septembre), SMCP est parvenu à afficher une croissance positive à magasins comparables (+3.3% et +11.2% en réel), doublée d’une progression de 8.9% de son Ebitda. Le groupe a bénéficié de sa diversification géographique et du succès de ses collections sur ses 3 marques. Il a en outre indiqué être satisfait de ses ventes en octobre et novembre. Nous estimons que le T4 devrait en effet être un très bon trimestre dans la mesure où i) la surperformance du T3 a de nouveau prouvé l’attractivité des collections automne/hiver et où ii) l’effet de base deviendra plus aisé en France (météo plus favorable + impact des attentats de Paris en novembre 2015).Le leverage a été ramené à 2.5x au 30/09/16. Nous l’estimons à 3.9x pro forma de l’acquisition par Shandong Ruyi. - La performance opérationnelle du groupe se traduit par une génération de free cash-flow solide (42 m EUR sur 12 mois après frais financiers, soit 5.5% du CA LTM) qui a permis au groupe d’abaisser son leverage à 2.5x au 30/09/16 contre 3x au 31/12/15 (et de 3.8x à 3.5x sur une base ajustée du leasing). L’acquisition par Shandong Ruyi ayant été finalisée au T4 (octobre), le nouveau périmètre de consolidation avec l’endettement supplémentaire sera enregistré au 31/12/16 pour la première fois. Nous estimons le leverage pro forma à 3.9x (et 4.3x ajusté ou encore 5.7x PIK loan inclus), des augmentations qui n’ont pas impacté les ratings du groupe.Nous maintenons notre avis crédit positif mais considérons que l’obligation offre désormais moins de potentiel. - Nous restons très confiants sur la signature (avis crédit positif maintenu), compte tenu du succès récurrent des collections (avec une équipe de designers qui reste en place après changement de contrôle) et d’un développement international parfaitement maîtrisé qui devrait désormais profiter de l’alliance avec Shandong Ruyi en Asie. Le potentiel de désendettement est estimé à 0.5x/0.7x par an soutenu par la génération de free cash-flow et nous ne serions pas surpris de voir le groupe upgradé à B1/B+ l’an prochain. Nous avions conseillé de souscrire à l’émission obligataire BiSoho 5.875% 2023 en mai dernier. L’obligation a connu un très bon parcours depuis avec un gain de plus de 8 points, traitant aujourd’hui à 108.25%, soit un YTW de 3.5% (au call 19). Sur ce niveau, nous devons toutefois admettre que SMCP se place parmi les émetteurs single B les plus chers du marché (avec notamment Autodis, Matterhorn ou Verallia), et qu’un upgrade à B1/B+ semble déjà intégré. Pour cette raison, le potentiel de surperformance de l’obligation paraît plus limité qu’auparavant. Nous abaissons notre recommandation d’Achat à Neutre.