Steinhoff : Focus Emission

Steinhoff envisage de procéder à une émission inaugurale benchmark (= 500 m EUR) d’obligations « sèches » senior unsecured libellées en euros avec une maturité comprise entre 6 et 9 ans. Steinhoff Europe AG sera l’émetteur et Steinhoff International Holdings NV (noté Baa3 par Moody’s) garantira les titres émis. La garantie sera de même rang (pari passu) que les obligations senior unsecured du garant.La direction du groupe a indiqué qu’elle s’attendait à ce que ces obligations « sèches » se voient attribuer un rating identique à celui du garant. Par ailleurs, elle réfléchit actuellement à demander un rating auprès d’une autre agence de notation que Moody’s. Nous avons également appris que le groupe avait l’intention d’être un « repeat issuer » sur le marché des obligations « sèches » en euros.L’émetteur des obligations « sèches » inaugurales à venir, c’est-à-dire la holding autrichienne Steinhoff Europe AG, détient la totalité des investissements du groupe hors d’Afrique et des États-Unis. Pour mémoire, l’Europe et l’Australasie ont représenté 59 % du chiffre d’affaires du groupe au S1 2016/17. Nous comprenons que les porteurs d’obligations « sèches » seront plus près des actifs européens et d’Australasie que, par exemple, les porteurs d’obligations convertibles (émises par Steinhoff Finance Holding GmbH, holding autrichienne située au-dessus de l’émetteur des nouvelles obligations « sèches »). Dans une certaine mesure, l’émission d’obligations « sèches » subordonnera légèrement les porteurs d’OCs.L’émetteur envisage d’utiliser le produit net du placement pour les besoins généraux du groupe, notamment pour refinancer ses emprunts bancaires existants selon notre compréhension.En valeur relative, les obligations comparables avec une workout date d’environ 6 ans (2023) se négocient à un YTW moyen d’environ 1,2 % (ASW +80 pb) dans notre échantillon (voir tableaux de valeur relative en page 5), tandis que celles avec une workout date d’environ 9 ans traitent à un YTW moyen d’environ 1,8 % (ASW +100 pb). Nous recommandons par conséquent de souscrire à la nouvelle émission à partir d’un YTM de 1,5 % (ms+100 pb) dans le cas d’une tranche de 6 ans ou de 2,0 % (ms+120 pb) dans le cas d’une tranche de 9 ans.S’agissant de la valorisation des obligations convertibles existantes, nous axerons notre analyse sur les deux instruments qui présentent un profil plus mixte, c’est-à-dire les OC 2022 et 2023. Sur la base : i/ d’un coût d’emprunt sur l’action de 25 pb, ii/ d’une volatilité normative de l’action de 28 % pour l’OC 2022 et de 30 % pour l’OC 2023, et iii/ du cours actuel de l’action et des prix de marché actuels des obligations convertibles, nous déterminons que les OC 2022 et 2023 présentent des spreads de crédit implicites de respectivement 219 pb et 225 pb. Si nous supposons: i/ que l’émission d’obligations « sèches » se fasse sur une tranche de 6 ans (soit une échéance 2023), ii/ que son « fair » asw-spread soit d’environ 80 pb et iii/ que l’on doive ajouter à ce spread environ 50 pb (une hypothèse convervatrice pour un émetteur investment-grade) afin de rendre compte de la légère « subordination structurelle » des obligations convertibles par rapport aux nouvelles obligations «  sèches » (ce qui conduit donc à un spread de crédit théorique pour l’OC 2023 de 130 pb), nous pouvons en déduire que les deux obligations convertibles ne sont pas chères à ces niveaux. En d’autres termes, les OC 2022 et 2023, qui offrent un portage intéressant (avec des YTM de 1,5 % et de 1,7 % respectivement), n’intègrent pas la valeur de l’option de conversion. Dans ce contexte, nous maintenons notre recommandation Achat sur l’OC 2023 et relevons notre recommandation de Neutre à Achat sur l’OC 2022.>